Покупная цена по понятным причинам является одним из наиболее важных условий в M&A-сделках. Ее согласование почти всегда занимает существенное время.

Для покупателя важно получить в результате сделки бизнес с параметрами (активами и обязательствами) не хуже, чем те, из которых он исходил, когда согласовывал покупную цену. Иными словами, для покупателя важно не переплатить за приобретаемый бизнес. Со стороны продавца ситуация зеркальная — он должен быть уверен в том, что получит сумму не меньше реальной стоимости бизнеса.

При продаже крупного работающего бизнеса задача усложняется, поскольку реальная стоимость бизнеса меняется чуть ли не каждый день, а проведение сделки обычно занимает от нескольких недель до нескольких месяцев, если не лет.

Для решения данных проблем на практике был разработан ряд инструментов по корректировке покупной цены, таких как отчетность на закрытие (completion accounts), механизм «закрытой коробки» (locked-box mechanism) и механизм «доплаты по результатам» (earn-out mechanism). В данной статье мы опишем использование указанных инструментов на практике в украинских M&A-сделках.

 

Completion accounts

И completion accounts, и locked-box нацелены на то, чтобы определить реальную стоимость бизнеса. Тем не менее у них есть существенные отличия, основным из которых является момент перехода экономических рисков и выгод от продавца бизнеса к покупателю.

Механизм completion accounts предполагает, что покупатель заплатит за реальную стоимость бизнеса, актуальную на момент закрытия сделки (то есть в момент перехода права собственности на актив). При этом стороны должны заранее согласовать между собой, какие финансовые параметры бизнеса будут приниматься во внимание при корректировке покупной цены на момент закрытия сделки.

В украинских M&A-сделках покупная цена, как правило, зависит от уровня чистой задолженности или рабочего капитала (иногда обоих вместе) на момент закрытия. Это означает, что, например, в случае если уровень рабочего капитала по факту окажется ниже, чем предполагалось, покупная цена уменьшится на соответствующую сумму (или наоборот). Кроме того, для целей корректировки покупной цены могут использоваться и другие финансовые параметры бизнеса, такие как уровень чистых активов, уровень денежных средств, уровень EBITDA и другие. Таким образом, моментом перехода экономических рисков и выгод от продавца бизнеса к покупателю является момент закрытия сделки.

На практике определить и согласовать уровень соответствующих финансовых параметров бизнеса на момент закрытия в этот же момент очень сложно. В этой связи механизм completion accounts предполагает, что покупатель подготовит специальную отчетность на закрытие по состоянию на момент закрытия сделки в течение какого-то срока после закрытия. По результатам такой отчетности на закрытие покупная цена может быть откорректирована как в одну, так и в другую сторону — в зависимости от того, о чем договорятся стороны.

При согласовании механизма completion accounts важно выяснить, какие стандарты подготовки финансовой отчетности будут применяться при подготовке отчетности на закрытие и будут ли исключения из таких стандартов в отношении того или иного элемента.

Отдельным вопросом является также порядок разрешения споров в ситуациях, когда продавец не согласен с содержанием отчетности на закрытие, подготовленной покупателем, что довольно-таки вероятно, поскольку полный контроль подготовки отчетности на закрытие принадлежит именно покупателю. В украинских M&A-сделках стороны обычно соглашаются, что в случае разногласий для проверки отчетности на закрытие привлекается независимый эксперт (например, аудиторская компания), решение которого будет обязательным для сторон.

 

Механизм locked-box

В отличие от completion accounts механизм locked-box предполагает определение покупной цены на основании исторической финансовой отчетности в отношении бизнеса, с содержанием которой согласятся стороны. Таким образом, сторонам известна покупная цена еще до подписания. Соответственно, моментом перехода экономических рисков и выгод от продавца бизнеса к покупателю является дата составления финансовой отчетности, на основании которой определялась покупная цена.

В то же время продавец берет на себя контрактные обязательства по сути не выводить капитал из бизнеса. Данный термин получил название leakage и включает в себя, как правило, запрет на выплату дивидендов, передачу в пользу продавца каких-либо активов (кроме как на рыночных условиях), выплату «золотых парашютов», прощение задолженности и т.п. В то же время обычно также прописываются и исключения из определения leakage, такие как возможность осуществлять действия в рамках обычной хозяйственной деятельности бизнеса.

В случае нарушения данных обязательств продавец обязан возместить покупателю убытки за все такие нарушения по принципу «доллар за доллар».

 

Выбор механизма

Исторически locked-box считается более дружественным для продавцов, а completion accounts — для покупателей.

Тем не менее каждый из инструментов имеет как свои плюсы, так и недостатки — все зависит от конкретных обстоятельств по сделке. Например, если скорость подписания и закрытия является определяющим фактором, то использовать locked-box нецелесообразно, поскольку при locked-box покупатель, как правило, должен провести объемный финансовый аудит бизнеса до закрытия. В то же время при использовании completion accounts аудит может быть менее объемным, так как решающая проверка реальной стоимости бизнеса состоится после закрытия.

При выборе того или иного механизма, вероятно, наиболее важен контроль сторон над подготовкой финансовой отчетности, на основании которой покупателем фиксируется стоимость бизнеса в механизмах locked-box и completion accounts. В случае с locked-box — полный контроль у продавца, а с completion accounts такой контроль уже у покупателя.

Но иногда вопрос выбора инструмента сводится просто к тому, что выберет сторона с более сильной переговорной позицией.

 

Механизм earn-out

Механизм earn-out предполагает, что часть покупной цены платится в период после закрытия сделки и рассчитывается исходя из будущих финансовых результатов деятельности бизнеса. Такой механизм становится актуальным в тех случаях, когда ключевым финансовым параметром, определяющим стоимость бизнеса, является будущая прибыль или EBITDA бизнеса. В каком-то смысле стороны вынуждены определить стоимость «шкуры неубитого медведя», что по объективным причинам почти всегда сложно. Как правило, у продавца в таких случаях есть выбор: либо получить более низкую сумму, но сразу, либо, возможно, получить более высокую сумму в будущем, но при условии успешности бизнеса в будущем.

Обычно данный механизм предоставляет преимущества для обеих сторон. Во-первых, с точки зрения покупателя, покупная цена прямо привязана к успешности приобретаемого им бизнеса в будущем, а не в прошлом. Кроме того, в связи с тем, что покупатель платит только часть покупной цены на закрытии, это позитивно влияет на его cash flow. Преимущества для продавца очевидны: ему предоставляется возможность получить по факту более высокую сумму за свой бизнес.

На первый взгляд, такой механизм выгоден для обеих сторон, но, к сожалению, это не всегда так. Согласование положений earn-out, как правило, сложнее, чем в других механизмах. Кроме того, период действия earn-out обычно растягивается на несколько лет, в связи с чем нередко возникают разногласия сторон в отношении факта достижения тех или иных финансовых результатов и, соответственно, окончательного формирования покупной цены. Кроме того, продавец захочет каким-то образом контролировать будущую деятельность бизнеса, ведь от этого прямо зависят его финансы. Такой контроль может выражаться в определенных ограничениях на ведение бизнеса, а также в занятии продавцом каких-либо ключевых должностей в бизнесе. Это, конечно же, будет раздражать покупателя, ведь его ограничивают в свободе распоряжаться приобретенным активом. Именно поэтому данный механизм встречается на практике не так часто.

Подводя итоги, отметим, что вопрос корректировки покупной цены является не простым и требует значительных затрат для согласования. Тем не менее практика выработала ряд механизмов, которые позволяют решить этот вопрос, несмотря на все сложности. Данные механизмы при грамотном их использовании помогут сторонам закрыть эту важную часть сделки.

 

НЕЧАЕВ Юрий — советник ЮФ AVELLUM, г. Киев,

РОМАНЧУК Андрей — юрист ЮФ AVELLUM, г. Киев

 

---

Мнение

Сложность применения

Александр ПАЩЕНКО,

адвокат, партнер, руководитель практики корпоративного права АК «Правочин»

Покупка или продажа бизнеса — ответственный момент для всех участников сделки. Правильный и системный подход к этому непростому вопросу крайне важен как с финансовой стороны, так и в части юридического сопровождения такой сделки.

Вопросы оценки бизнеса, формирования цены, естественно, занимают ключевую роль. Для оценки бизнеса, формирования цены важен целый комплекс факторов, которые стороны должны учитывать. Такими факторами являются не только финансовые показатели, но и ситуация на рынке, политическая обстановка, возможные риски, их оценка и т.д. Когда рынок имеет определенные тенденции развития, безусловно, риски становятся достаточно предсказуемыми, и это упрощает формирование покупной цены при использовании механизма earn-out.

При нестабильном положении рынка, сложной политической ситуации, проб­лемности самого актива формирование цены усложняется, поскольку требует моделирования всех возможных сценариев развития ситуации, всех рисков. В этом случае возможно не одно значение покупной цены, а сразу несколько — в зависимости от наступления тех или иных прогнозируемых сторонами ситуаций. При этом стороны должны согласовать также и методику оценки финансовых результатов и других ключевых факторов, влияющих на размер той части цены, которая подлежит оплате при наступлении согласованных сторонами событий.

Однако такой механизм определения цены в украинском праве, в отличие от английского, применять достаточно сложно. Английское право как наиболее предсказуемое и понятное для инвестора однозначно имеет ряд преимуществ.