Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку (ГКЦБФР) в Программе развития фондового рынка на 2011 — 2015 годы одной из ключевых целей называет создание условий для проведения IPO украинских компаний на украинских биржах. При этом Комиссия не скрывает, что на сегодняшний день биржевой рынок будет ориентироваться на обслуживание компаний среднего звена, поскольку к IPO свыше 30 млн дол. США наш рынок еще не готов.

Бегство эмитентов

Компании среднего звена, желая получить капитал на бирже, как правило, идут на альтернативные площадки. Их преимущество в том, что это нерегулируемый фондовый рынок, а значит, на него не распространяются многочисленные жесткие требования, применяемые к эмитентам и обращению финансовых инструментов на основных, регулируемых рынках.

Компании, выходящей на альтернативный рынок, достаточно иметь:

— привлекательные для инвестора показатели финансово-хозяйственной деятельности;

— стратегию развития на ближайшие 3—5 лет;

— аудированную отчетность (за исключением новых компаний) и т. д.

Чтобы попасть на альтернативную площадку, компания проводит аудит, заключает договор с советником, работающим на бирже, принимает решение о дополнительной эмиссии акций (обычный протокол; такой выпуск акций, как правило, не подлежит регистрации в националь­ных органах), получает ISIN, обез­движивает акции в национальном депозитарии, составляет инвестиционный документ/проспект (если IPO будет частным, а не публичным, то инвестиционный документ не регистрируется национальным регулятором) и выходит на размещение. В совокупности эти действия занимают 2-3 месяца. Отличительными чертами альтернативной площадки являются:

— отсутствие требований/минималь­ные требования к капитализации компании и годовому обороту;

— отсутствие требований к сроку существования компании;

— минимальные требования к раскрытию информации;

— минимальные требования относительно аудирования отчетности компании;

— отсутствие требований относительно выполнения стандартов корпоративного управления;

— отсутствие требований к количеству акционеров или free-float (пакету акций, который должен находиться в свободной продаже) и т. д.

Альтернативные площадки создаются и активно развиваются в последние годы на многих зарубежных фондовых биржах. Так, на начало 2010 года из 52 фондовых бирж, входящих в состав WFE, 27 имели альтернативные площадки. Это направление развития фондового рынка, которое призвано уравновесить тенденцию по ужес­точению требований к эмитентам и инструментам, находящимся в листинге на основных площадках.

Одной из основных проблем нашего законодательства является негибкость лис­тинговых требований. По мнению многих экспертов, именно негибкость украинских листинговых требований приводит к дефициту финансовых инструментов на рынке, бегству за границу украинских эмитентов, невозможности привлечь капитал для малого и среднего бизнеса. На Украине такие требования устанавливаются законодательно (Положение о функционировании фондовых бирж, утвержденное решением ГКЦБФР № 1542 от 19 декабря 2006 года) и не могут быть изменены самой биржей. Таким образом, для создания альтернативного листинга необходимо изменение базовых законодательных подходов к регулированию биржевого рынка.

Достаточно сложной является процедура регистрации выпуска акций в ГКЦБФР. Можно было бы пойти по пути многих зарубежных стран и сохранить обязательную регистрацию в ГКЦБФР только тех выпусков акций, которые планируются к публичному размещению, либо регистрировать все выпуски, но максимально упростить и ускорить процедуру (минимум документов и срок 3—5 рабочих дней).

Консолидация неизбежна

Необходимо довести до логического завершения реформу национальной депозитарной системы, что будет достигнуто с принятием двух базовых законов, которые давно ожидаются биржевиками, — Закона «О клиринге и клиринговой деятельности» и Закона «О системе депозитарного учета ценных бумаг».

Инфраструктура украинского фондового рынка излишне диверсифицирована. Поскольку функционирует несколько депозитариев, десяток бирж, вопрос с клиринговыми учреждениями вообще законодательно не урегулирован. В условиях глобализации следует ориентироваться на конкуренцию с зарубежными площадками, а для этого необходимы мощные централизованные национальные учреждения, обслуживающие биржевой рынок. Для формирования таких учреждений нужно время — и консолидация будет неизбежной.

Интересное событие в этом направлении — это объединение российских ММВБ и РТС, которое, по мнению многих экспертов, может затронуть и Украину. Имеется в виду объединение «Украинской биржи» и ПФТС. Определенные шаги в этом направлении уже сделаны — 5 авгус­та с.г. подписан Меморандум о взаимопонимании и сотрудничестве, который предполагает выработку совместной стратегии по построению развитой биржевой и пост-трейдинговой инфраструктуры. Представители бирж не исключают построение в будущем мощного международного биржевого альянса.

Учитывая высокую стоимость банковских кредитов, а также длительную процедуру оформления, при условии активной пропаганды национального биржевого финансирования, украинский эмитент пошел бы на альтернативные площадки.

Помимо банков, конкурентами в борьбе национальных бирж за эмитента выступают зарубежные биржи (их альтернативные площадки). Однако достаточно вспомнить о том, что для выхода на эти площадки эмитент должен:

1) сформировать за рубежом холдинг, на который перевести свои активы; нести расходы и риски, связанные с функционированием этого холдинга;

2) постоянно взаимодействовать с зарубежными структурами по ряду вопросов (взаимодействие происходит, как правило, в трех юрисдикциях — юрисдикции эмитента, юрисдикции, где создан холдинг, юрисдикции, где находится биржа);

3) перейти на МСФО и сотрудничать с аудитором из большой четверки и т. д.

Учитывая эти обстоятельства, отечественный эмитент имеет основания рассматривать отечественные альтернативные биржевые площадки как разумную альтернативу зарубежным.

Одним из ключевых вопросов развития альтернативного биржевого рынка является наличие капитала, способного удовлетворить потребности компаний, выставляющих свои инструменты на альтернативную площадку. ГКЦБФР предлагает разрешить приобретение инструментов на этой площадке только квалифицированным инвесторам. Однако если посмотреть на зарубежный опыт, часто альтернативные площадки живут за счет индивидуальных инвесторов. Так, получившая широкую популярность площадка NewConnect (Варшавская фондовая биржа) одним из основных источников капитала имеет средства физических лиц. Поэтому спорным является вопрос о запрете «неквалифицированным» инвесторам вкладывать деньги в инструменты, торгующиеся на альтернативных площадках.

Одной из основных проблем Украины является то, что украинские инвесторы с подозрением относятся к портфельным инвестициям, не дающим им контроль над компанией. Ведь в условиях слабого законодательства и коррумпированной судебной системы собственник миноритарного пакета фактически не имеет никаких гарантий сохранения своих инвестиций. Преодолеть этот барьер в ближайшее время будет очень проблематично.

КИБЕНКО Елена — д.ю.н., управляющий парт­нер ЮФ «Кибенко, Оника и Партнеры», г. Харьков

---

Комментарии

Недоверие к эмитентам преодолимо

Ярослав АБРАМОВ,
старший юрист МЮФ Integrites

Украинский биржевой рынок характеризуется как минимум четырьмя основными недостатками: отсутствием интереса со стороны внутренних и иностранных инвесторов, спекулятивным характером основной массы операций, отсутствием централизованной и простой системы расчетов по сделкам и отсутствием доступа на украинский рынок иностранных ценных бумаг. Для развития рынка необходимо ликвидировать эти проблемы.

Отсутствие у инвесторов интереса к ценным бумагам вызвано недоверием к эмитентам и низкой прибыльностью операций (отсутствием доходов по ценным бумагам и их низкой ликвидностью). Обязательное включение акций в биржевой список по Закону об акционерных обществах также не дает особых результатов, ведь количество торгующихся акций от этого не увеличивается. Размещение на бирже облигаций практически всегда осуществляется под конкретного покупателя (инвестфонд либо другой институциональный инвестор). Таким образом, количество объектов инвестирования очень ограничено.

В случае принятия закона о системе депозитарного учета и формирования единого депозитария можно ожидать упрощения работы торговых площадок. На устранение указанной проблемы направлены законопроекты, предусматривающие введение в обращение украинских депозитарных расписок и облигаций, эмитированных международными организациями.

В то же время стратегия развития фондового рынка, которую сейчас разрабатывают ГКЦБФР и участники рынка, не сможет кардинально изменить ситуацию, если на рынок не придут инвес­тиции, а их появление возможно только при наличии ликвидных инструментов и надлежащей системы отчетности эмитентов.

Варшавский выход

Владимир ЯКУБОВСКИЙ,
старший юрист МЮГ AstapovLawyers

Лидером в Восточ­ной и Центральной Европе среди привлечения инвестиций при публичных размещениях и, тем более, по количеству таких размещений является Варшавская фондовая биржа (ВФБ). Крупные украинские производственные предприятия также предпочитают ВФБ. Инвесторы на ВФБ до недавнего времени активно встречали новый для них портфель инвестирования. Однако, учитывая, что большинство инвестиций на ВФБ исходит от институциональных инвесторов, которым необходимо постоянно диверсифицировать свои риски и которые не могут быть чрезмерно зависимы от инвестиций в высокорисковые активы украинских компаний, летом с.г. многие украинские компании либо не смогли провести IPO, либо отложили его проведение.

Это шанс для украинских фондовых бирж. Впрочем, ВФБ характеризуется достаточно высоким уровнем ликвидности, а украинские, наоборот, низким. Поэтому необходимо привлекать на площадки иностранных и отечественных инвесторов.

И одним из ключевых вопросов будет проведение пенсионной реформы, которая может предоставить отечественному рынку капиталов увеличение количества институциональных инвесторов и инвестиций от них.