Изменения от 15 декабря 2005 года в Закон Украины «Об инвестиционной деятельности» определенным образом ограничили инструментарий застройщиков в выборе способа инвестирования и привлечения средств юридических и физических лиц в строительство жилых объектов, оставив в их арсенале лишь возможность привлекать необходимые средства исключительно с помощью следующих механизмов: фонда финансирования строительства, фонда операций с недвижимостью, институтов совместного инвестирования, негосударственных пенсионных фондов, выпуска беспроцентных (целевых) облигаций, по которым базовым товаром выступает единица недвижимости (статья 4 Закона Украины «Об инвестиционной деятельности»).

В настоящее время наряду с фондами финансирования строительства и фондами операций с недвижимостью наиболее распространенным способом инвестирования строительства среди застройщиков является инвестирование и привлечение необходимых для реализации строительных проектов средств физических и юридических лиц посредством выпусков целевых облигаций, в том числе с применением так называемых венчурно-облигационных схем.

Если изначально (до внесения изменений в статью 4 Закона Украины «Об инвестиционной деятельности») использование целевых облигаций для указанных выше целей было продиктовано определенными выгодами налогообложения хозяйственной деятельности (см.: пункт 3.2 Закона Украины «О налоге на добавленную стоимость», подпункты 4.1.1., 4.1.3. пункта 4.1, Закон Украины «О налогообложении прибыли предприятий»), то после вступления в силу указанных изменений такое использование стало еще и объективно необходимым. Здесь следует отметить, что внесение ограничений в спектр способов привлечения средств для строительства жилых объектов вполне закономерно не вызывает особого одобрения среди действующих на рынке жилищного строительства субъектов предпринимательской деятельности.

Действительно, почему застройщик, осуществляющий строительство того или иного жилого объекта, должен искать источник финансирования своего проекта исключительно среди определенных законодателем инструментов? Почему он не может привлечь те же средства путем выпуска, например, не целевых, а дисконтных или процентных облигаций? Или посредством обычных договоров займа? На сегодня отсутствует какое-либо официальное разъяснение обоснованности такой позиции законодателя на этот счет.

Но вместе с тем, несмотря на абсолютную законность и, казалось бы, удобность целевой облигации как для застройщика, так и для инвестора (покупателя), более чем трехлетний опыт использования застройщиками этого инструмента указывает на наличие некоторых неудобств и противоречивых мнений, а также стимулирует внедрение в жилищно-строительный бизнес иных инвестиционных инструментов, к примеру, во многом схожих с целевыми дисконтных облигаций.

Попробуем определить, чем же вызвана волна отказа от использования еще недавно распространенной целевой облигации. Критика этого вида ценной бумаги обычно сводится к следующим проблемам.

1. Проблема нецелевого использования заемных средств посредством эмиссии целевых облигаций.

Ни для кого не секрет, что реализация масштабного строительного проекта требует значительных затрат на смежные с собственно процессом строительства цели. Заангажированность процедур выделения земельных участков под застройку, длительный и болезненный процесс согласования проектной и разрешительной документации и другие суровые реалии ведения бизнеса дают повод поразмыслить, на какие именно цели истрачивается часть полученных при размещении облигаций средств, тем более если компанией-застройщиком осуществляется внедрение последующих строительных проектов. Однако, на мой взгляд, колыбелью возникновения проблемы нецелевого использования средств является недальновидность самих застройщиков-эмитентов при регистрации выпусков и информации о выпусках облигаций, в которых эмитенты неоднократно торжественно и публично прописывали себе обязательство направить в полном объеме полученные от размещения облигаций средства на строительство того или иного объекта. Так, если обратиться к правовым нормам о целевых облигациях, увидим следующее.

Закон Украины «О ценных бумагах и фондовом рынке» содержит общее и специальное определение облигации как вида ценных бумаг и целевой облигации как его подвида. Общее определение содержится в части 1 статьи 7 указанного Закона и определяет облигацию как ценную бумагу, которая удостоверяет внесение ее собственником денежных средств, определяет отношения займа между собственником облигации и ее эмитентом, подтверждает обязательство эмитента возвратить собственнику облигации ее номинальную стоимость в предусмотренный условиями размещения облигации срок и выплатить доход по облигации, если иное не предусмотрено условиями размещения. Закон указывает, что целевой облигацией является облигация, выполнение обязательств по которой разрешается товарами и/или услугами в соответствии с требованиями, установленными условиями размещения такой облигации (абзац 3 части 3 статьи 7 Закона).

Содержание приведенных определений, как и других норм о ценных бумагах, не содержит в себе каких-либо требований о направленности использования заемных средств. Суть целевой облигации, на мой взгляд, заключается в том, что эмитент обязан именно выполнить взятое на себя обязательство по предоставлению именно определенного товара или услуги, независимо от того, за какие средства этот товар приобретался или создавался. Гипотетически застройщик может построить объект и за другие, уже имеющиеся у него или заемные средства, либо вообще на момент размещения уже иметь в наличии необходимый товар, а полученные от размещения средства направить на другие цели своей хозяйственной деятельности, например на строительство следующего объекта. Важно, чтобы обязательство было выполнено, а каким образом эмитенту удастся осуществить его, законом не регламентировано, да и не должно регламентироваться.7

Кроме того, даже в случае принятия застройщиком на себя обязательств целевого использования полученных в заем средств настоящая проблема может быть без особого труда решена посредством подключения к процессу размещения целевых облигаций повсеместно использующихся в настоящее время венчурных фондов, выполняющих сугубо спекулятивную роль на рынке продаж жилой недвижимости и не связанных, кроме как поставкой ценных бумаг, никакими другими обязательствами перед собственниками облигаций.

2. Проблема неопределенности конечного объекта. Суть настоящей проблемы лежит в плоскости сугубо обязательственных правоотношений.

Сложившаяся практика продажи объектов жилой недвижимости идет по пути заключения между эмитентом и первым собственником договора купли-продажи пакета ценных бумаг (целевых облигаций) с неотъемлемой его частью — актом выбора конкретной квартиры — или заключения, руководствуясь положениями части 2 статьи 628 Гражданского кодекса Украины (ГК), смешанного договора, содержащего в себе элементы как договора купли-продажи самих ценных бумаг, так и договора мены этих ценных бумаг на конкретный объект недвижимости или имущественные права на такой объект, как правило, с отлагательными условиями (стопроцентная оплата и введение объекта в эксплуатацию).

Некоторыми специалистами в области обязательственных отношений в сфере недвижимости было высказано мнение, что договор купли-продажи с неотъемлемой его частью — актом выбора помещения (квартиры) — прекращается выполнением, осуществленным надлежащим образом (статья 599 ГК), в момент поставки ценных бумаг эмитентом их первому собственнику.

Если придерживаться такой позиции, то действительно при прекращении договора в целом прекращаются и его условия, касающиеся выбора конкретной квартиры. В таком случае отношения между эмитентом и собственником облигаций регулируются публичным договором — информацией о выпуске облигаций (в которой, конечно же, не содержится никаких условий относительно конкретизации помещения объекта недвижимости, под который выпускаются облигации), что в конечном счете дает возможность собственнику облигаций требовать от эмитента равного по своим характеристикам пакету облигаций (то есть аналогичное или меньшее количество кв. м квартиры и т.п.) помещения (квартиры) по усмотрению собственника облигаций. Возникновение такой ситуации крайне нежелательно для застройщика-эмитента как в плане сложностей урегулирования возможных конфликтов при наличии нескольких лиц, претендующих на одну и ту же площадь, так и возможных злоупотреблений отдельными лицами в собственных корыстных целях или в интересах недобросовестных конкурентов.

Обнадеживающим фактором для застройщиков-эмитентов, уже успевших заключить подобные договора, является наличие и противоположного мнения относительно момента прекращения всех обязательств по договору. Так, выполнение сторонами обязательств по оплате ценных бумаг и их поставке еще не ведет к прекращению всех остальных порожденных договором обязательств. Обоснование этой позиции заключается в том, что договор является лишь юридическим фактом, порождающим правоотношения (которые в гражданских правоотношениях принято называть обязательствами).

Несмотря на существование в теории гражданского права множества подходов к толкованию понятия «договор» (согласно которым под договором понимают и юридический факт, лежащий в основе обязательства, и само договорное обязательство, и документ, в котором закреплен факт установления обязательственного правоотношения), такой вывод можно сделать исходя из содержания части 1 статьи 626 ГК, согласно которой договор — это договоренность двух и более сторон, направленная на установление, изменение или прекращение гражданских прав и обязанностей (следовательно, договор как юридический факт вполне можно отнести к категории так называемых юридических фактов-действий, ведь «договоренность сторон» и есть не что иное, как действие субъектов правоотношения). Таким образом, законодатель растолковал данное понятие как юридический факт, отнеся его к особому виду юридических фактов, именуемых сделками.

Следовательно, уже ставший традиционным договор купли-продажи пакета облигаций с неотъемлемой его частью — актом выбора квартиры — порождает у его сторон, помимо обязательств по оплате стоимости пакета облигаций и поставке этого пакета первому собственнику, целый комплекс других не менее важных для сторон обязательств, вытекающих из условий договора, признанных сторонами существенными путем внесения последних в его текст. Например, обязательства, касающиеся выбора конкретного помещения, передачи этого помещения, оформления права собственности и т.д., ­соответственно специфике каждого конкретного договора.

Отсюда возникает закономерный вопрос: почему выполнение отдельных обязательств по договору (как-то: оплата и поставка) должно неминуемо вести к автоматическому прекращению всего преду­смотренного договором комплекса обязательств? Ведь, если разобраться, прекращается надлежащим выполнением не договор, а порожденное им обязательство. Договор как юридический факт прекращаться не может, факту свойственно единожды состояться.

Можно предложить и иной взгляд на природу такого договора и попытаться рассмотреть его как смешанный, согласно упомянутой части 2 статьи 628 ГК, договор, включающий в себя элементы поименованного договора купли-продажи и непоименованного договора, предметом которого и есть комплекс прав и обязанностей по выбору конкретного помещения, предоставлению этого помещения, оформлению права собственности и т.п. Но такой подход, может быть в силу его затеоретизированности, пока не нашел своего распространения.

Конечно, ввиду отсутствия официальных толкований и судебной практики по данным вопросам, однозначно говорить о правильности первой или второй позиции в настоящий момент не представляется возможным.

Что касается вышеупомянутого смешанного договора, содержащего в себе элементы договора купли-продажи ценных бумаг и договора мены этих ценных бумаг на конкретное помещение (объект недвижимости) или имущественные права на такое помещение, то здесь следует отметить, что необходимость возникновения такой формы организации отношений между застройщиком-эмитентом и собственником облигаций (покупателем помещения) вызвана в первую очередь отсутствием налаженного механизма оформления первичного права собственности непосредственно на собственника облигаций. В связи с этим менее тернистым путем к конечной цели (предоставлению помещения и оформлению права собственности на собственника облигаций) стало первичное оформление собственности на застройщика-эмитента с последующим отчуждением этого помещения собственнику облигаций на основании гражданско-правового договора мены. Такой договор содержит в себе и ряд на первый взгляд, не заметных, но весьма существенных моментов.

Для начала необходимо определить, какие именно модификации смешанных договоров могут быть заключены сторонами. Итак, чисто теоретически допустимо заключение таких разновидностей смешанного договора, первой составляющей которого будет купля-продажа пакета облигаций, а второй:

1) договор мены пакета облигаций на помещение с предоставлением ему сторонами статуса предварительного договора согласно положениям статьи 635 ГК, то есть содержащий в себе обязанность сторон заключить в будущем (естественно, после введения объекта строительства в эксплуатацию и до окончания срока погашения облигаций) договор мены;

2) договор мены пакета облигаций на помещение, которое возникнет в будущем, что по сути и является договором с отлагательными условиями, касающимися ввода объекта в эксплуатацию и оформления первичного права собственности на застройщика-эмитента, поскольку на момент заключения такого договора фактически недвижимого имущества у продавца еще нет;

3) договор мены пакета облигаций на имущественные права на помещение.

При реализации первого и второго вариантов смешанного договора сталкиваемся с нормой, изложенной в абзаце 4 части 1 статьи 635 ГК, согласно которой предварительный договор заключается в форме, предусмотренной для основного договора, и с нормой, содержащейся в статье 657 ГК, согласно которой для договора купли-продажи (разновидностью которого является договор мены) недвижимого имущества предусмотрена нотариальная письменная форма.

Согласно части 1 статьи 55 Закона Украины «О нотариате», сделки об отчуждении имущества, подлежащего регистрации, удостоверяются при условии предоставления документов, подтверждающих право собственности на отчуждаемое имущество, что практически неосуществимо в силу отсутствия у застройщика на стадии строительства, во-первых, самого недвижимого имущества как объекта собственности и, во-вторых, подтверждающих право собственности на такое имущество правоустанавливающих документов (НПК к гражданскому законодательству Украины / Под ред. В.Г. Ротаня. — Т. 3. — К.: А.С.К., 2006. — С. 7).

Тем не менее в практике существует немалое количество договоров, заключенных вопреки требованиям к форме, что ведет к их ничтожности в силу предписаний части 1 статьи 220 ГК. Такие договоры могут быть признаны судом действительными при условии, что стороны договорились относительно всех существенных условий, что подтверждается письменными доказательствами, и произошло полное или частичное исполнение договора, но одна из сторон уклонилась от его нотариального удостоверения (часть 2 статьи 220 ГК).

Столкнувшись с невозможностью заключения договоров мены в будущем, практика пошла по пути заключения договоров мены облигаций на имущественные права на имущество. Такой вариант организации отношений позволил избежать сложностей с нотариальным удостоверением и самостоятельно закрепить между сторонами взаимные права и обязанности. Но и здесь есть определенные негативные моменты, касающиеся отсутствия четкого законодательного определения понятия «имущественное право» и достаточно абстрактного его понимания в правоприменительной практике.

Согласно части 2 статьи 190 ГК, имущественные права являются непотреб­ляемой вещью и признаются вещными правами. Книга третья ГК «Право собственности и другие вещные права» преду­сматривает существование: 1) основного имущественного права — права собственности; 2) вещных прав на чужое имущество, каждое из которых по сути является одной из составляющих права собственности: право владения чужим имуществом, право пользования чужим имуществом (сервитут, эмфитевзис, суперфиций), право распоряжения чужим имуществом.

Норма, относящая имущественные права к вещным правам, указывает на невозможность существования имущественного права до момента возникновения самой вещи. Право «возникает с вещью» и «следует за вещью», но никак не «перед» ней. Такая позиция совпадает с пониманием понятия «имущественные права» в контексте норм Закона Украины «Об оценке имущества, имущественных прав и профессиональной оценочной деятельности на Украине». Так, согласно статье 3 указанного Закона, имущественными правами признаются какие-либо права, связанные с имуществом, отличные от права собственности, в том числе права, являющиеся составляющими права собственности (владение, распоряжение, пользование), а также другие специфические права и права требования.

Отсюда следует, что заключение договоров, предметом которых являются имущественные права на некую вещь (имущество), на момент такого заключения не возникшую ни материально, ни юридически, вероятно, оспариваемо и потенциально несет в себе риск признания таких договоров недействительными. Ведь если не существует вещи, то не существует и имущественного права, связанного с этой вещью, следовательно, отсутствует и предмет договора.

Таким образом, в настоящее время первичный рынок жилой недвижимости активно сигнализирует о переходе к новым формам организации отношений между эмитентом-застройщиком и инвестором, внедряя новые инвестиционные инструменты. Таким инвестиционным инструментом, пришедшим на смену целевой облигации, является облигация дисконтная. Что же послужило мотивом внедрения застройщиками этого специфического для привлечения капитала в строительство объектов жилой недвижимости инструмента?

Согласно абзацу 4 части 3 статьи 7 Закона Украины «О ценных бумагах и фондовом рынке», дисконтная облигация — это облигация, которая размещается по цене, ниже ее номинальной стоимости. При этом разница между ценой приобретения и номинальной стоимостью облигации выплачивается собственнику облигации во время ее погашения и представляет собой доход (дисконт) по облигации.

Традиционно к преимуществам использования дисконтной облигации относят:

1) более длительный срок ее обращения и возможность использования ценных бумаг одного и того же выпуска в последующих проектах (не ограничиваясь сферой строительства), в то время как для целевой облигации время ее жизни ограничено завершением того строительного проекта, под который она была выпущена;

2) символический размер дисконта, что минимизирует риски застройщика при необходимости погашения дисконтной облигации в случае неблагоприятного развития проекта, поскольку изначально схемы использования дисконтных облигаций их погашения не предусматривают, а предполагают, как и в случае с целевыми, их обмен на готовый объект недвижимости;

3) отсутствие потенциальной возможности вменения застройщику-эмитенту нецелевого использования привлеченных средств;

4) отсутствие в публичном договоре (то есть в информации о выпуске) каких-либо обязательств относительно передачи объекта недвижимости собственнику облигаций, а установление таковых на уровне двухсторонних договоров с каждым отдельным инвестором.

Указанные выше факторы в определенной мере объясняют заинтересованность застройщика-эмитента в переходе к этому инструменту привлечения инвестиций, ведь фактически речь идет о значительном сужении обязательств и рисков застройщика, чего нельзя сказать об инвесторе-покупателе.

Кроме того, дискуссионным сегодня остается и вопрос о законности использования дисконтных облигаций для финансирования строительных жилищных проектов в разрезе ограничений все той же статьи 4 Закона об инвестициях. Сторонники такого использования основывают свою позицию на том, что схема продажи недвижимости посредством дисконтных облигаций является способом продажи готовой недвижимости. То есть средства на этапе строительства привлекаются как инвестиции в ценные бумаги, а не в объект недвижимости, и только после фактической и юридической готовности объекта к продаже происходит отчуждение данного объекта в пользу собственника облигаций с помощью все той же мены.

При этом акцент делается на нормы части 1 статьи 4 и статьи 10 Закона об инвестициях. Часть 1 статьи 4 однозначно указывает на ценные бумаги как на объект инвестирования, а статья 10, классифицируя источники финансирования инвестиционной деятельности, относит в своей классификации облигационные займы к заемным финансовым средствам инвестора, наряду с тем, что к привлеченным средствам она относит средства, полученные от продажи акций, паевые и другие вклады граждан и юридических лиц. Таким образом, допущенный законодателем в статье 10 классификационный пробел удачно используется сторонниками дисконтно-облигационных схем в обоснование легитимности своей позиции. Однако, исходя из такой позиции, получается, что вообще любые средства, не отнесенные статьей 10 Закона к привлеченным, можно легально использовать в строительных проектах, что полностью парализует действие внесенных законодателем ограничений и вряд ли надлежаще истолковывает его замысел.

Обращает на себя внимание и еще один момент в описываемой схеме. Это временной фактор, точнее — момент достижения сторонами согласия об отчуждении в пользу инвестора-покупателя облигаций строящегося объекта недвижимости. Факт того, что сторонами достигнуты договоренности относительно объекта недвижимости, фиксируется в двухсторонних договорах практически одновременно с куплей-продажей облигаций. Застройщику еще в момент размещения дисконтных облигаций крайне необходимо закрепить за инвестором конкретное помещение и показать свои обязательства по передаче этого помещения инвестору в будущем, иначе вероятность получения инвестором конкретного помещения будет равна «честному слову» застройщика, что полностью сводит на нет всю маркетинговую привлекательность данной схемы. Таким образом, пусть и не на пуб­личном уровне, но привязка облигации к объекту недвижимости все же существует. Описанные факторы в своей совокупности указывают на фактическое намерение сторон осуществить не инвестиционное вложение в ценные бумаги, а отчуждение застройщиком и приобретение инвестором конкретного объекта недвижимости, что совсем не гармонирует с положениями части 3 статьи 4 Закона.

В заключение также следует обратить внимание на то, что при прохождении законотворческой процедуры такие инструменты как целевые облигации и институты совместного инвестирования изначально в изменениях к части 3 статьи 4 не предусматривались и появились в тексте законопроекта практически в преддверии его принятия. Таким образом, законодателем, скорее всего, просто не была предвидена возможность манипулирования морально устаревшими нормами Закона об инвестициях в обход внесенных им ограничений. Следовательно, ожидание внесения в будущем соответствующих изменений в законодательство было бы вполне закономерным, что дает повод с определенной долей скептицизма и осторожности относиться к внедрению прямо не предусмотренных Законом способов привлечения в строительство инвестиционного капитала.