В практике работы эксперта можно выделить следующие наиболее часто встречающиеся ситуации, при которых возникает необходимость оценки стоимости ценных бумаг (пакета ценных бумаг):

— определение по запросам государственной исполнительной службы стоимости ценных бумаг, на которые обращено взыскание, для определения их начальной цены при реализации на аукционах (торгах);

— определение по запросам государственной налоговой службы стоимости ценных бумаг при оценке имущества субъектов предпринимательской деятельности, которое попадает в налоговый залог;

— по запросам государственной налоговой службы при определении «обычной цены» ценных бумаг в соответствии с требованиями Закона Украины «О налогообложении прибыли предприятий»;

— по запросам следственных органов в случае необходимости определения размера нанесенного ущерба при действиях должностных лиц;

— на основании определений арбитражных судов при разрешении имущественных споров между юридическими лицами.

Актуальность проблемы выбора методики оценки стоимости ценных бумаг обусловлена прежде всего отсутствием активно развитого фондового рынка, при котором данный вид имущества может иметь рыночную оценку, получаемую на основании информации о совершаемых сделках. Как правило, балансовая стоимость ценных бумаг значительно отличается от их рыночной стоимости.

Таким образом, первой методологической посылкой к определению метода оценки стоимости ценных бумаг является определение вида рынков, к которому относится конкретная ценная бумага.

В настоящее время в законодательстве предусмотрено деление рынка ценных бумаг на активный и неактивный. В зависимости от этого и определяется конкретная совокупность и конкретный метод, который в своей практической деятельности должен выбрать эксперт. При активном рынке применяются методы, основанные на фактических сделках, совершенных субъектами рынка с данной ценной бумагой. При неактивном рынке применяются расчетные методы, косвенно дающие возможность оценить стоимость ценных бумаг, по которым на рынке не зафиксированы конкретные сделки. Таким образом, методологически, с точки зрения логической последовательности деятельности эксперта, можно выделить следующие этапы проведения экспертной оценки:

1) установление субъекта права собственности на оцениваемый пакет ценных бумаг. Если пакет находится в государственной собственности, оценка осуществляется в соответствии с нормативными документами, регламентирующими процесс приватизации государственной собственности;

2) для ценных бумаг, находящихся в негосударственной собственности, — определение вида рынка (активный или неактивный), к которому относится конкретная ценная бумага;

3) применение метода экспертной оценки для ценных бумаг, имеющих активный рынок;

4) выбор конкретного метода расчета стоимости ценных бумаг при неактивном рынке в зависимости от их вида (паевые или долговые).

УСТАНОВЛЕНИЕ СУБЪЕКТА ПРАВА СОБСТВЕННОСТИ НА ОЦЕНИВАЕМЫЙ ПАКЕТ ЦЕННЫХ БУМАГ

Обязательность данного этапа обусловлена наличием специального режима отчуждения любых видов государственного имущества, поскольку это имущество подпадает под понятие «приватизация» и, соответственно, должно осуществляться в соответствии с нормами законодательства о приватизации.

Основным нормативным документом, регулирующим оценку стоимости государственного имущества, является Методика оценки стоимости имущества в процессе приватизации, утвержденная постановлением Кабинета Министров Украины от 12 октября 2000 года № 1554. Упомянутая методика имеет особую сферу применения. По ней необходимо рассчитывать стоимость пакетов акций:

— принадлежащих государству на предприятиях, подлежащих приватизации;

— находящихся в собственности предприятий, в которых государство владеет долей не менее 25 % уставного фонда;

— не входящих в состав целостных имущественных комплексов, которые приватизируются отдельно.

В соответствии с данной методикой предусмотрено два подхода к определению стоимости пакетов ценных бумаг.

Первый подход основан на методах расчетной стоимости в зависимости от временного характера индексации основных фондов. Пакеты акций открытых акционерных обществ, уставный фонд которых определен:

— без учета индексации балансовой стоимости основных средств по состоянию на 1 января 1995 года — рассчитывается на основании их номинальной стоимости, увеличенной на коэффициент индексации;

— с учетом индексации балансовой стоимости основных средств по состоянию на 1 января 1995 года — рассчитывается по их номинальной стоимости;

— с учетом индексации балансовой стоимости основных средств по состоянию на 1 апреля 1996 года — рассчитывается по их номинальной стоимости.

Второй подход основан на данных котировок акций на организованно оформленном фондовом рынке (фондовые биржи и внебиржевые торговые системы). Стоимость пакетов акций открытых акционерных обществ, которые котируются на фондовых биржах или в ПФТС, рассчитывается на основании средневзвешенной стоимости акций по результатам сделок, заключенных на них, но не ниже номинальной стоимости (с учетом индексации).

По ценным бумагам, не подпадающим под категорию подлежащих оценке по указанной методике, возможно применение иных методических подходов к оценке их стоимости.

ОПРЕДЕЛЕНИЕ ВИДА РЫНКА К КОТОРОМУ ОТНОСИТСЯ КОНКРЕТНАЯ ЦЕННАЯ БУМАГА

Действующим законодательством не установлены общие принципы оценки стоимости ценных бумаг, находящихся в негосударственной собственности. Единственным нормативным документом, содержащим порядок и методику оценки ценных бумаг, является Положение о порядке расчета резерва на возмещение возможных убытков банков от операций с ценными бумагами, утвержденное постановлением правления Национального банка Украины от 30 декабря 1999 года № 629 (далее — Положение).

В основу этой методики заложен принцип определения стоимости ценных бумаг в зависимости от характера рынка, к которому они относятся. Требуется установить, активным или неактивным является рынок конкретного вида ценных бумаг.

Положение дает следующее определение активному рынку: «активный рынок — рынок для определенной ценной бумаги, на котором существует возможность в любое время продать ценную бумагу по цене, преобладающей на нем во время выставления этой ценной бумаги на продажу».

Активность рынка относительно ценной бумаги определяется на основании следующих факторов:

— на рынке действуют банки, брокерские конторы или другие учреждения, обеспечивающие наличие постоянных котировок на продажу и покупку этой ценной бумаги;

— разница между ценами на покупку и на продажу, предлагаемыми этими банками, брокерскими конторами или другими учреждениями, соответствует обычной цене на местном рынке ценных бумаг;

— выпущен значительный объем ценных бумаг, поэтому выставленные на продажу партии ценных бумаг значительно не повлияют на их цену;

— часть выпуска, находящаяся у продавца ценной бумаги, незначительна, поэтому выставление ее на продажу не сможет значительно повлиять на текущую рыночную стоимость ценной бумаги.

Приведенные факторы активности рынка грешат неоднозначностью и отсутствием каких-либо количественных показателей. Кроме того, Положение не определяет порядок применения этих факторов и не содержит каких-либо указаний о необходимости наличия одновременно всех факторов или только некоторых из них для определения активности рынка.

Поэтому в целях практической деятельности необходимо каждый фактор рассматривать в качестве некоего фильтра, и только в том случае, если ценная бумага соответствует каждому фактору в отдельности и всем факторам вместе, можно сделать вывод о наличии активного рынка в отношении этой ценой бумаги.

В целях конкретизации содержания каждого фактора необходима их интерпретация.

Первый фактор. На рынке действуют банки, брокерские конторы или иные организации, обеспечивающие постоянное котированиие цен на продажу и покупку данной ценной бумаги

Критерий: контуры рынка, являющегося источником информации о наличии постоянных котировок.

В соответствии с мировой практикой фондовый рынок на Украине можно разделить на два сегмента — организационно оформленный и неорганизованный.

Источниками информации на организованном рынке являются котировки бирж и торгово-информационных систем.

Учитывая, что фондовые биржи выступают местом проведения торгов при первичном размещении акций приватизируемых предприятий, регулярным источником информации на организационно оформленном сегменте рынка остаются только торгово-информационные системы. Наиболее активно проходят торги в ПФТС.

Недостатком ПФТС является ограниченное количество котируемых ценных бумаг, а также наличие твердых котировок только в отношении акций (долговые ценные бумаги в системе ПФТС имеют индикативные котировки).

Неорганизованный сегмент рынка потенциально имеет возможность предоставить больший объем информации. Но недостатком является полная индикативность выставляемых котировок, вследствие чего его участники получают возможность манипулировать рынком.

На наш взгляд, достоверность информации является наиболее важным фактором при определении сегмента рынка как источника информации. Поэтому в качестве источника надежной информации, на основании которой можно сделать более или менее достоверный вывод об активности рынка конкретной ценной бумаги, можно рекомендовать только организационно оформленный рынок в лице торгово-информационной системы ПФТС.

Критерий: временной горизонт, на протяжении которого оценивается наличие «постоянных котировок».

При выборе временного горизонта можно порекомендовать использовать мировую практику, предлагающую в качестве информационного горизонта принимать 52 недели, предшествующие анализируемому событию.

Критерий: «постоянность» (наличие котировок каждый день, через день и т. п.).

Под наличием постоянных котировок можно считать наличие котировок в количестве, отличном от нуля в более чем половине торговых сессий, прошедших в течение выбранного временного горизонта.

Критерий: вид котировок принимается во внимание при оценке этого фактора.

Условия котирования в системе ПФТС подразделяются на твердые и индикативные. Твердые подразумевают безусловность выполнения договора, при акцепте выставленной котировки, без необходимости дополнительного согласования условий договора. Индикативные подразумевают необходимость сделать предварительную оферту с последующим ее акцептом.

Поэтому, учитывая тот факт, что кредитор в случае реализации предмета залога будет выступать в качестве продавца, при определении активности рынка для акций следует принимать во внимание только твердые, а при определении активности рынка для долговых ценных бумаг — существующие индикативные котировки на покупку.

Таким образом, ценная бумага относительно первого фактора соответствует критерию активности рынка, если она котируется в ПФТС, и при этом наблюдается наличие твердых котировок на покупку в количестве, отличном от нуля, в течение 52 недель.

Второй фактор. Разница между ценой на покупку и продажу, предлагаемой банками и брокерскими конторами или иными организациями, совпадает с обычной ценой на местном рынке ценных бумаг.

Фронтальная трактовка этого фактора приводит нас к величине, полученной как разница между ценой покупки и ценой продажи, и обычной ценой.

Неинформативность прямой трактовки второго фактора заключается в следующем:

— во-первых, разница между ценами покупки и продажи, которые котируют сами же участники рынка, практически всегда будет совпадать с обычной ценой, т. к. обычная цена опять-таки складывается из этих же котировок;

— во-вторых, даже если речь идет о сравнении цены продажи с обычной ценой, сложившейся на рынке, то факт их совпадения будет свидетельствовать лишь о высокой степени вероятности реализации ценной бумаги по предложенной цене. При этом не исключен вариант, при котором ценную бумагу нельзя продать из-за несоответствия предложенной цены продажи обычной цене, сложившейся на рынке. Однако это вовсе не обязательно свидетельствует об отсутствии активного рынка по данной ценной бумаге.

Поэтому, говоря о сравнении некоторых величин, одна из которых есть разница цен покупки и продажи, а вторая — обычная цена, сложившаяся на местном рынке, следует принимать во внимание только необходимость сравнения некоей величины с обычной ценой. В результате этого сравнения будет получена величина, которая может охарактеризовать рынок с точки зрения его активности.

Для использования этого фактора в практической деятельности необходимо сравнение двух цен, одна из которых является обычной ценой, сложившейся на местном рынке.

Критерий: местный рынок.

Учитывая то, что источником информации при определении активности рынка нами принята ПФТС и эта торговая система обеспечивает равные возможности доступа к проводимым в ней торгам практически с любой точки Украины, то под местным рынком следует понимать общеукраинский рынок.

Критерий: обычная цена.

В соответствии с Законом Украины «О налогообложении прибыли предприятий» «обычная цена — цена реализации товаров (работ, услуг) продавцом, включая сумму начисленных (оплаченных) процентов, стоимость иностранной валюты, которая может быть получена в случае продажи их лицам, не связанным с продавцом в обычных условиях ведения хозяйственной деятельности».

Приведенному определению «обычной цены» полностью соответствуют цены котировок на покупку в ПФТС.

С учетом того, что в ПФТС одновременно может присутствовать несколько котировок на покупку, необходимо вывести одно значение, которое и будет приниматься в качестве обычной цены. В этих целях предлагается использовать средневзвешенное значение цен котировок на покупку, используя в качестве весов размер пакета, соответствующий каждой конкретной котировке.

Критерий: сравниваемая цена.

Учитывая, что наиболее информативным показателем активности рынка является горизонтальный спрэд, т. е. разница между ценой покупки и ценой продажи, выраженная в процентах, необходимо принимать его в качестве сравниваемой цены.

Таким образом, второй фактор, определяющий активность рынка, можно сформулировать следующим образом: рынок считается активным, если разница между средневзвешенными ценами котировок на продажу и покупку (горизонтальный спрэд), сопоставленная со средневзвешенной ценой покупки (обычной ценой) и выраженная в процентах, не превышает заданного значения.

Практика проведения торгов в ПФТС показывает, что активные торги происходят в том случае, когда разница между горизонтальным спрэдом и обычной ценой не превышает 5–7 %.

Исходя из второго фактора, ценную бумагу можно считать имеющей активный рынок в том случае, если полученное значение находится в указанных пределах.

Третий фактор. Выпущен значительный объем ценных бумаг, поэтому выставленная на рынок партия этих ценных бумаг значительно не влияет на их цену.

Четвертый фактор. Часть выпуска, находящаяся у банка-продавца ценных бумаг, достаточно ограничена, и потому ее выставление на продажу полностью не может существенно повлиять на текущую рыночную стоимость ценной бумаги.

Разделение в Методике НБУ третьего и четвертого фактора на два самостоятельных необоснованно, поскольку они прямо взаимосвязаны и одинаково влияют на возможность реализации ценной бумаги: третий фактор требует наличия значительного количества выпущенных ценных бумаг, а четвертый — наличия незначительного количества ценных бумаг в собственности продавца.

Результирующее влияние третьего и четвертого факторов можно определить следующим образом: отношение количества ценных бумаг, находящихся в собственности продавца к общему количеству выпущенных ценных бумаг есть величина незначительная, и поэтому выставление на продажу всего пакета, находящегося в собственности продавца, не сможет повлиять на существующие рыночные цены.

Таким образом, только в том случае, если ценная бумага соответствует всем четырем приведенным факторам, определенным с учетом введенных уточнений, можно говорить о наличии активного рынка конкретной ценной бумаги.

В случае если рынок является активным, выбираются методы, основанные на информации о конкретных сделках. Если рынок является неактивным, избираются расчетные методы определения рыночной цены.

МЕТОДИКА РАСЧЕТА СТОИМОСТИ ПАКЕТА ЦЕННЫХ БУМАГ, ИМЕЮЩЕГО АКТИВНЫЙ РЫНОК

Для ценных бумаг, имеющих активный рынок, Положением предусмотрено четыре варианта применения рыночных котировок сделок:

— средней котировки ценной бумаги на протяжении месяца на организационно оформленном биржевом рынке (при условии, что было проведено не менее четырех торгов);

— средней котировки нескольких бирж (не менее трех) на день оценки (на день последних торгов месяца при условии, что они состоялись на различных биржах с разрывом во времени не более пяти рабочих дней);

— средней стоимости покупки ценной бумаги на вторичном неорганизованном рынке за последнюю неделю месяца, что подтверждается наличием не менее четырех договоров покупки-продажи ценной бумаги;

— средней стоимости покупки ценной бумаги на организационно оформленном внебиржевом рынке за последнюю неделю месяца.

Из приведенных четырех вариантов первые два базируются на информации, получаемой с биржевого сегмента организованного рынка. Однако использование этой информации невозможно в связи с тем, что биржи сегодня не являются местом проведения торгов на вторичном рынке, вследствие чего отсутствует информация о котировках ценных бумаг.

Третий вариант базируется на информации о ценах сделок на неорганизованном сегменте рынка. Использование этого источника информации затруднено, поскольку невозможно проконтролировать ее достоверность.

Наиболее предпочтительным является четвертый вариант определения рыночной стоимости по средней стоимости покупки ценной бумаги на организационно оформленном внебиржевом рынке. Источником информации о стоимости покупки на организованном внебиржевом рынке на сегодняшний день является ПФТС.

Определив источник информации для целей определения рыночной стоимости ценной бумаги, подробнее остановимся на алгоритме расчета рыночной стоимости. Предлагаемый Положением способ требует уточнения базы расчета путем:

а) определения количества значений цен на покупку, которые принимаются в расчет при определении средней цены;

б) необходимости использовать как метод подсчета средневзвешенное значение цен, используя в качестве весов размер пакета, соответствующий каждому конкретному значению цены.

В основу расчета средневзвешенного значения не должны входить все цены на покупку, существующие в ПФТС на момент проведения оценки. Такое ограничение должно быть введено в связи с тем, что не все котировки отражают действительное намерение купить ценную бумагу. Многие котировки являются лишь индикативными, отражающими потенциальную заинтересованность лица в ценных бумагах данного эмитента, но которые, скорее всего, в силу значительного отличия предложенной цены от лучшей цены покупки не будут выполнены. Для того чтобы такие индикативные цены не оказывали влияние на определение рыночной цены, необходимо отфильтровать их при формировании базы расчета.

Ограничение устанавливается путем задания некоего процентного барьера вертикального спрэда. Только в том случае, если цена котировки попадает в заданный интервал, она принимается при расчете средневзвешенной цены. Практика показывает, что на сегодняшний день максимальным значением вертикального спрэда, при превышении которого не стоит принимать в расчет заявленную цену покупки, является 15—20 %.

Таким образом, если ценная бумага соответствует принятому критерию активности рынка, ее рыночная стоимость определяется на основании средневзвешенной стоимости покупки ценной бумаги на ПФТС в такой последовательности:

— собираются данные о ценах котировок на покупку за последнюю полную неделю текущего или предыдущего месяца (если в текущем месяце еще не закончилась первая неделя);

— задается размер вертикального спрэда;

— отбираются только те цены, которые попадают в интервал, заданный размером спрэда;

— рассчитывается средневзвешенная цена на покупку.

ВЫБОР МЕТОДА РАСЧЕТА СТОИМОСТИ ПАКЕТА ЦЕННЫХ БУМАГ ПРИ НЕАКТИВНОМ РЫНКЕ

В научно-практическом плане можно выделить три метода, которые применяются для оценки любых видов имущества, и такая классификация-группировка устойчиво отражается практически во всех нормативных документах, связанных с описанием методов оценки рыночной стоимости практически любого вида имущества.

Выделяется три группы методов:

— доходный;

— сравнения;

— затратный.

Доходный метод базируется на одной из аксиом экономики —сегодняшняя стоимость предприятия определяется будущими денежными поступлениями, приведенными (продисконтированными) на сегодняшний день.

Рыночный метод (метод сравнения) заключается в сравнении финансово-производственных показателей компании и показателей ее рыночной оценки (мультипликаторы) с аналогичными показателями сопоставимых компаний. В случае отсутствия рыночных показателей оценки компании (что и наблюдается при отсутствии активного рынка) применение этого метода затруднительно.

Затратный метод основывается на оценке предприятия через его активы. Оценивается рыночная стоимость активов и вычитаются долги, либо считаются затраты на создание подобной компании.