Действующее законодательство о банкротстве и корпоративном управлении не согласовано между собой по данному вопросу. Закон Украины “О восстановлении платежеспособности должника или признании его банкротом” разрешает обмен требований кредиторов на акции должника, не указывая, каким именно образом такой обмен должен происходить. В то же время Закон Украины “О ценных бумагах и фондовой бирже” содержит положения, запрещающие выпуск акций на покрытие убытков, связанных с хозяйственной деятельностью акционерного общества.

Рассмотрим пример предприятия, находящегося на грани банкротства, и различные пути вывода его из кризиса. При помощи несложных арифметических выкладок оценим экономические аспекты антикризисных действий с точки зрения должника и его кредиторов.

Общая балансовая стоимость активов предприятия Д составляет 12 млн грн., общая сумма требований кредиторов – 8 млн грн. Уставный капитал составляет 1 млн простых акций по 1 грн. за акцию, итого 1 млн грн. Дополнительный капитал, фонды и резервы составляют 3 млн грн. Однако, как это часто бывает на Украине, рыночная стоимость активов предприятия Д значительно ниже их балансовой стоимости. Предприятие не способно погасить текущие обязательства, и поэтому проходит процедуру банкротства, инициированную одним из его кредиторов.

Слушание дела находится на стадии рассмотрения комитетом кредиторов различных вариантов решений в отношении должника. Закон Украины “О восстановлении платежеспособности должника или признании его банкротом” предусматривает два основных варианта развития событий – ликвидация предприятия либо его санация. Рассмотрим эти варианты на основе конкретных предположений, вполне характерных для современных украинских предприятий.

Вариант 1. Ликвидация (распродажа активов). Предположим, что чистая ликвидационная стоимость активов должника (за вычетом административных издержек по оценке имущества, проведению аукциона и т.п.) составляет 2 млн 400 тыс. грн. Именно эта сумма и подлежит распределению между кредиторами предприятия Д. Легко подсчитать, что кредиторы в этом случае получат всего 30 % от общей суммы своих требований. Владельцы предприятия не получат ничего. Предприятие перестанет существовать и уплачивать налоги в бюджет, а его работники пополнят ряды безработных. Это худший из возможных сценариев, и к нему следует прибегать лишь в крайнем случае – когда у предприятия нет абсолютно никаких надежд на восстановление платежеспособности.

Вариант 2. Ликвидация (продажа как целостного имущественного комплекса). Предположим, что нашелся инвестор, который заинтересован в приобретении предприятия целиком и готов заплатить за него сумму в 3 млн 200 тыс. грн. В этом случае кредиторы получают немного больше, чем в варианте 1, а именно 40 % от общей суммы своих требований. При этом предприятие остается на плаву, правда, дальнейшая его судьба все же не ясна. Право собственности переходит к новому владельцу, появляется надежда на прибыльную работу. Однако вместе с правом собственности к новому владельцу переходит и право определения дальнейшей стратегии предприятия, распоряжения его активами, перепрофилирования, увольнения сотрудников и т.д. Вполне естественно, что в такой ситуации как сотрудники, так и руководство предприятия Д будут чувствовать неуверенность в завтрашнем дне.

Вариант 3. Реорганизация предприятия должником. Предположим, что руководство предприятия, пользуясь правом, данным ему Законом Украины “О восстановлении платежеспособности должника или признании его банкротом”, разработало план санации (восстановления платежеспособности). Затем этот план утверждается собственниками должника и предлагается на рассмотрение комитету кредиторов. Проанализируем конкретные экономические показатели деятельности предприятия. Предприятие Д производит один вид продукции, продавая 80 тыс. единиц продукции в год по цене 100 грн. за единицу товара. Доходы от продаж составляют 8 млн грн. в год. Переменные издержки равняются 85 % от цены реализации и в год составляют 6,800 тыс. грн. Кроме того, имеются постоянные издержки (не зависящие от объема выпуска и реализации продукции) в сумме 2,700 тыс. грн. в год. Таким образом, чистый денежный поток предприятия Д составляет 8,000 – (6,800 + 2,700) = -1,500 тыс. грн. ежегодно.

В таких условиях предприятие не может дальше продолжать работу. Чистая стоимость предприятия Д (активы минус обязательства) уменьшается с каждым днем, и кредиторам имеет смысл поторопиться с его ликвидацией, чтобы успеть получить хоть малую долю того, что им причитается.

Рассмотрим далее план санации, разработанный руководством. В качестве долгосрочных мер предлагается ряд технологических усовершенствований, которые позволят сократить долю переменных издержек в цене реализации с 85 % до 75 %, а также ряд маркетинговых мер для повышения объема продаж с 80 до 100 тыс. единиц продукции в год. Планируется также провести ряд мероприятий по снижению постоянных издержек. Ожидается, что в результате они составят 2,200 тыс. грн. в год против нынешней суммы 2,700 тыс. грн. в год. И наконец, в качестве краткосрочной меры руководство намерено избавиться от части неиспользуемых активов, что позволит единовременно сгенерировать сумму в 1 млн грн., которую планируется использовать для частичного погашения задолженности перед кредиторами.

Таким образом, ежегодный доход от реализации будет равен 10 млн грн., переменные издержки – 7,500 тыс. грн., а чистый денежный поток составит 10,000 – (7,500 + 2,200) = 300 тыс. грн. ежегодно. Легко подсчитать, что в этом случае предприятие сможет погасить оставшуюся сумму задолженности в 8,000 – 1,000 = 7,000 тыс. грн. в течение 23 лет и 4 месяцев. Только после этого (при условии, что кредиторы согласятся ждать так долго) предприятие начнет зарабатывать деньги для себя в сумме 300 тыс. грн. в год.

Интуиция подсказывает, что руководство действительно нацелено вывести предприятие из кризиса. Планируемый результат – изменение чистого годового денежного потока с минус 1, 500 тыс. грн. до плюс 300 тыс. грн. – в самом деле выглядит значительным. Но только в относительном выражении. В абсолютном же выражении сумма в 300 тыс. грн. (иными словами, чистая рентабельность на уровне 3 % от объема продаж) позволила бы предприятию удерживаться на плаву, но только при условии, что отсутствуют долги. Следовательно, требуются более радикальные меры.

Вариант 4. Реорганизация плюс полный обмен акций на долги. Предположим, что среди кредиторов предприятия Д имеется кредитор К, который желает стать собственником предприятия. Этот случай аналогичен варианту 2, с той лишь разницей, что продажа предприятия осуществляется не с аукциона, а путем обмена долгов на акции. Предположим, что рыночная стоимость 100 % акций должника до разработки им плана санации составляла 3,200 тыс. грн. (именно эту сумму был готов “выложить” за предприятие заинтересованный инвестор, рассмотренный в варианте 2), а после разработки плана увеличилась до 4,000 тыс. грн. В таком случае, при обмене 100 % акций на долги сумма долгов предприятия уменьшается на 4,000 грн. и, с учетом продажи части активов, составит 8,000 – 1,000 – 4,000 = 3,000 грн.

Приобретая предприятие Д, кредитор К надеется улучшить его экономические показатели. Для этого имеются все основания, ибо кредитор К имеет больший опыт работы в данной отрасли промышленности, лучше технологически оснащен и имеет более широкие деловые связи. Иными словами, он способен управлять предприятием Д эффективнее, чем это делало его руководство.

В случае полного перехода права собственности и принятия решений к кредитору К, он рассчитывает довести объем реализации до 120 тыс. единиц продукции в год (против 100 тыс. единиц, согласно плану должника), а также снизить долю переменных издержек в цене реализации на 10 % и достичь 65 % (против 75 %, согласно плану должника). Что касается постоянных издержек и суммы реализации части активов, мы предполагаем, что руководство должника уже предусмотрело все возможные меры, и кредитор К не сможет существенно улучшить эти показатели.

Рассмотрим годовой прогноз денежных потоков предприятия в этом случае. Доходы от реализации составят 12 млн грн., переменные издержки – 7,800 тыс. грн., постоянные издержки – 2,200 тыс. грн. Итого, чистый денежный поток составит 12,000 – (7,800 + 2,200) = 2,000 тыс. грн. в год. При этом предприятие Д сможет выплатить остаток долга кредиторам в сумме 3 млн грн. всего за 1,5 года. Это, безусловно, выгодно кредитору К, который в обмен на отказ от требования долга получает прибыльно работающее предприятие, способное приносить стабильную и довольно высокую прибыль. Однако согласятся ли на этот вариант собственники предприятия? Ведь поскольку в их распоряжении не останется ни одной акции, они теряют право на участие в распределении прибыли.

Вариант 5. Реорганизация плюс частичный обмен акций на долги. Итак, собственники предприятия Д сталкиваются с дилеммой. С одной стороны, уступка части акций кредитору К снимает необходимость выплаты части долга и, самое главное, – существенно повышает прибыльность предприятия, что позволяет рассчитаться с долгами в приемлемый срок. С другой – это вынуждает делиться прибылью с новым совладельцем, коим является бывший кредитор К. Естественным вопросом для должника Д будет – какой процент акций следует уступить кредитору К с тем, чтобы прибыль, остающаяся у его исходных владельцев, была наибольшей?

Мы исходим из предположения, что чем больше акций получит кредитор К, тем ближе будут показатели годового объема реализации и доли переменных издержек в цене единицы продукции к “идеальным” показателям – 120 тыс. единиц в год и 65 % соответственно. Будем считать, что между этими величинами имеется линейная зависимость. То есть если предприятие Д уступит кредитору К 50 % акций, то показатели будут средними между теми величинами, которые будут иметь место после реализации плана должника и которые имели бы место, если все акции перейдут к кредитору. А именно: объем реализации составит (100 + 120) / 2 = 110 тыс. единиц продукции в год, а доля переменных издержек составит (75 % + 65 %) / 2 = 70 %.

К счастью, проблема выбора оптимального процента акций, подлежащих обмену на долги, решается относительно несложно. Простой арифметический подсчет показывает, что оптимальной, с указанной точки зрения, будет уступка кредитору К примерно 40 % акций. При этом объем реализации составит 108 тыс. единиц в год, а переменные издержки – 71 % от цены реализации. Сумма долга уменьшается на 4,000 * 40 % = 1,600 тыс. грн. Годовой доход от реализации составит 10,800 тыс. грн., переменные издержки – 7,668 тыс. грн., а постоянные издержки – по-прежнему 2,200 тыс. грн.

Таким образом, чистый денежный поток составит 10,800 – (7,668 + 2,200) = 932 тыс. грн. в год. Остаток долга будет равняться 8,000 – (1,000 + 1,600) = 5,400 тыс. грн. Эта сумма может быть полностью погашена приблизительно в течение 5 лет и 10 месяцев (относительно приемлемый срок), после чего прибыль будет оставаться в распоряжении предприятия. 40 % прибыли причитается кредитору К, ставшему частичным владельцем, а 60 %, т.е. около 560 тыс. грн. в год, – первоначальным владельцам предприятия Д.

Указанная сумма почти вдвое превышает сумму в 300 тыс. грн., которую предприятие Д начало бы получать только на 24-м году, считая от текущего момента, – по плану, предложенному руководством должника (вариант 3). Несложно также убедиться в том, что сумма в 560 тыс. грн. – это максимально возможная сумма ежегодной прибыли, которую могут получать исходные владельцы предприятия Д. Они, безусловно, будут заинтересованы в таком варианте. А поскольку в этом также заинтересован и кредитор К, то налицо обоюдная заинтересованность.

БОЛЕЕ ДЕТАЛЬНЫЕ РАСЧЕТЫ

Выше мы исходили из предположения, что критерием выбора процента акций, передаваемых кредитору в обмен на требования, является величина ежегодного номинального чистого денежного потока, остающегося в распоряжении исходных владельцев после того, как остаток долга будет погашен. Этот критерий хоть и прост в анализе, но несовершенен – уже хотя бы по той причине, что не учитывает, с какого года предприятие начнет зарабатывать прибыль для себя. Более объективным показателем является чистая приведенная (к сегодняшнему дню) стоимость будущих денежных потоков. Она вычисляется, исходя из ежегодного чистого денежного потока; периода погашения остатка долга; ставки дисконтирования и выбранного периода.

Чистый ежегодный денежный поток, как мы уже видели, зависит от “идеальных” показателей годового объема реализации и доли переменных издержек, которые имели бы место в случае, если бы все 100% акций перешли к кредитору. Чем меньше ставка дисконтирования, длительнее период, за который рассчитывается приведенный денежный поток, и хуже “идеальные” показатели кредитора, тем меньший процент акций должнику выгодно передать кредитору для достижения оптимального денежного потока.

ИНТЕРЕСЫ КРЕДИТОРА

Все вышеперечисленные расчеты были проделаны с точки зрения должника. И это правильно, ибо нельзя насильно отобрать акции у должника и отдать их кредитору. Кредитор получит столько акций, сколько согласится отдать ему должник. С точки же зрения кредитора, легко подсчитать, что в любом из вышеназванных вариантов наиболее выгодный для него (в смысле будущих денежных потоков) – получить 100 % акций должника. Поэтому соглашение между должником и кредитором, если оно будет достигнуто, конечно же, будет предусматривать именно частичный обмен требований на акции, а процентное отношение будет представлять собой некую промежуточную величину между значениями, оптимальными для должника и кредитора.

В связи с вышеизложенным, положение Закона Украины “О восстановлении платежеспособности должника или признании его банкротом” об обмене требований кредиторов на акции должника при процедуре банкротства требует развития. В свою очередь, Закон Украины “О ценных бумагах и фондовой бирже” следует также привести в соответствие с данным положением.