2002 год стал годом настоящего прорыва для фондового рынка Украины, особенно в секторе корпоративных облигаций. Объем первичного размещения корпоративных облигаций во Внебиржевой фондовой торговой системе (ПФТС) за 2002 год вырос в 3,3 раза (до 41 млн грн), а вторичного — в 6,7 раза (до 750 млн грн). Участники рынка объясняют рост предложения корпоративных облигаций стремлением предприятий использовать иные, чем кредиты и выпуск дополнительных акций, источники финансирования, «вторым рождением» рынка облигаций нашего ближайшего соседа, России, а также использованием большого количества различных финансовых схем с облигациями. Если 2001-2002 годы рассматриваются экспертами как годы «облигационного бума», то 2003 год, возможно, станет годом «бума еврооблигационного», но только при условии внесения изменений в законодательство Украины о ценных бумагах.

При подготовке выпуска корпоративных еврооблигаций на Украине, а именно еврооблигаций НАК «Нафтогаз Украины», мы столкнулись с проблемами, связанными с выходом украинских эмитентов на рынок еврооблигаций. Они возникли вследствие несовершенства законодательства Украины в области корпоративных облигаций.

Во-первых, на Украине не предусмотрен прямой выпуск корпоративных облигаций, так как в соответствии со статьей 12 Закона Украины «О ценных бумагах и фондовой бирже» облигации предприятий могут быть деноминированы только в гривнях. А по определению, еврооблигации — это облигации, выпущенные в валюте, которая является иностранной для эмитента, размещенные с помощью международного синдиката андеррайтеров среди иностранных инвесторов, для которых эта валюта также, как правило, является иностранной. Таким образом, украинские эмитенты не могут осуществлять прямые выпуски облигаций, деноминированных не в гривнях (т.е. еврооблигаций). Без внесения изменений в законодательство Украины относительно возможности выпуска облигаций, деноминированных в иностранной валюте, эмитентам остается только использование опосредованной схемы выпуска еврооблигаций. При такой схеме банк или специально созданная дочерняя компания заемщика с местонахождением не в стране заемщика «выпускает» еврооблигации, а заемщик берет в виде «кредита» от банка или дочерней компании средства, полученные в результате размещения облигаций. Необходимо отметить, что все выпуски еврооблигаций российских эмитентов также проходят по опосредованной схеме, поскольку в российском законодательстве установлено такое же требование о деноминации облигаций в национальной валюте, что и в Украине.

Во-вторых, в соответствии со статьей 11 Закона Украины «О ценных бумагах и фондовой бирже», объем эмиссии облигаций акционерными обществами ограничен 25 % от размера уставного фонда. Эта норма сохранилась в украинском законодательстве еще с социалистических времен, когда государственные предприятия не имели права выпускать облигации на сумму более чем 25 % уставного фонда предприятия. Такое ограничение исключает практически все шансы украинских эмитентов на выпуск еврооблигаций, поскольку в соответствии с мировой практикой минимальный размер выпуска еврооблигаций, оправдывающий затраты на его проведение, составляет 100 млн долларов США, а не многие украинские предприятия могут похвастаться уставным фондом в 400 млн долларов США. В Российской Федерации соответствующее законодательство было изменено еще в начале 90-х годов, и с того времени российские предприятия могут выпускать облигации на сумму, не превышающую 100 % от размера их уставного фонда. У украинских законодателей есть несколько возможностей для разрешения этой проблемы: либо полностью отменить вышеупомянутое ограничение, либо увеличить сумму, на которую разрешен выпуск облигаций (при этом отмена ограничений является более предпочтительной). Если необходимые изменения не будут внесены, то предприятия, желающие выйти на рынок еврооблигаций, будут вынуждены провести консолидацию принадлежащих им разрозненных активов, что, вероятно, приведет к формированию крупных финансово-промышленных групп, холдингов и консорциумов. Следует отметить, что в России такая консолидация произошла еще несколько лет тому назад, и это является одной из причин более активного использования еврооблигаций российскими предприятиями (наряду, естественно, с тем объективным фактом, что в России намного больше крупных компаний).

В-третьих, в украинском законодательстве есть еще одно положение, существенно ограничивающее возможности украинских предприятий выпускать еврооблигации: украинские корпоративные эмитенты не имеют права размещать вне территории Украины ценные бумаги первой эмиссии. Чтобы получить разрешение на обращение облигаций за пределами Украины, эмитент должен иметь листинг по предыдущим выпускам ценных бумаг на фондовой бирже или в торгово-информационной системе на территории Украины. В развитых странах подобное ограничение отсутствует, так как фондовый рынок в этих странах является саморегулирующейся системой. Это ограничение следует отменить и на Украине, предоставив рынку возможность использовать экономические механизмы саморегулирования. Отмена ограничений не повлияет негативно на развитие фондового рынка, поскольку маловероятно, что при первом выпуске облигаций какая-либо компания решится сразу на выпуск еврооблигаций, и тем не менее вероятным представляется то, что найдутся покупатели на такие рискованные ценные бумаги. Риск для инвесторов возникает прежде всего потому, что первый выпуск означает отсутствие истории эмиссий, истории успешных выплат и погашений. Поэтому мировая практика показывает, что все компании, решившиеся выйти на рынок еврооблигаций, вначале проводили как минимум одну, а чаще всего несколько эмиссий внутренних облигаций. И на Украине есть подобный пример: компания «Киевстар Дж.Эс.Эм» успешно провела

4 выпуска внутренних облигаций в 2001–2003 годах, прежде чем перейти к выпуску еврооблигаций в ноябре 2002 года (а в марте 2003 года она успешно доразместила еще 60 млн долларов США этого займа). Принимая во внимание опыт

ЗАО «Киевстар Дж.Эс.Эм», можно прогнозировать, что для многих украинских эмитентов выпуск внутренних облигаций в 2001-2002 годах станет основой для выпуска еврооблигаций в ближайшем будущем.

Выход НАК «Нафтогаз Украины» и ЗАО «Киевстар Дж.Эс.Эм» на внешний рынок заимствований стал одним из самых значительных событий фондового рынка Украины в 2002 году. Бесспорно, присутствие украинских корпоративных эмитентов на рынке еврооблигаций нельзя назвать иначе, как очень «скромным» даже по сравнению с Россией, не говоря о более развитых странах. В России за 2001, 2002 и два месяца 2003 года 20 корпоративными эмитентами было проведено 30 эмиссий еврооблигаций. Можно выделить следующие причины более высокой активности российских эмитентов на рынке еврооблигаций:

1) наличие большего количества крупных компаний, которые могут выпустить облигации на сумму более 100 млн долларов США, успешно их разместить и погасить;

2) в России, по сравнению с Украиной, большее число компаний обладает хорошей кредитной историей на рынке еврооблигаций. Впервые российские корпоративные эмитенты вышли на этот рынок в 1997 году, когда российские банки и корпорации выпустили еврооблигации на общую сумму около 2 млрд долларов США. А на Украине первый выпуск корпоративных еврооблигаций состоялся только в 2001 году (НАК «Нафтогаз Украины»);

3) российские компании обладают и лучшими кредитными историями на внутреннем рынке облигаций, что позволяет им быстрее и с меньшими затратами выходить на рынок еврооблигаций. К примеру, в 2002 году объем первичных размещений на рынке корпоративных облигаций на Украине составил 1/6 от соответствующего объема в России;

4) для выхода на рынок еврооблигаций отчетность компании должна соответствовать мировым стандартам как минимум за последние три года. Российские предприятия и банки начали использовать в своей работе эти стандарты намного раньше, чем украинские компании, и, соответственно, рынок еврооблигаций был открыт для российских компаний раньше;

5) российские компании получают от ведущих мировых рейтинговых агентств в среднем более высокие кредитные рейтинги, чем украинские компании, что частично объясняется более высоким кредитным рейтингом самой России по сравнению с Украиной. В конце 2002 года агентство Standard & Poor’s присвоило Украине спекулятивный рейтинг «В», а России — тоже спекулятивный, но в меньшей степени, рейтинг «BB». Поскольку облигации предприятия не могут иметь рейтинг выше, чем облигации страны как суверена, отмеченный таким кредитным рейтингом высокий уровень экономического риска на Украине является негативным фактором, существенно снижающим возможности выхода украинских эмитентов на рынок еврооблигаций. Рейтинг России тоже не является «идеальным», но его стабильное повышение (только за последние полгода российский рейтинг повышался два раза, а в 2003 году ожидается повышение рейтинга до инвестиционного «ВВВ») способствует улучшению имиджа России как международного заемщика, что, в свою очередь, позитивно влияет на имидж российских эмитентов еврооблигаций.

Тем не менее следует отметить, что в настоящий момент для выхода украинских эмитентов на рынок облигаций сформировались достаточно благоприятные внутренние экономические предпосылки. Действительно, Украина вышла из экономического кризиса конца 90-х годов. Экономический подъем, наметившийся за последние годы, сопровождается улучшением законодательного и налогового климата. Многие украинские предприятия сумели восстановить свои объемы производства, значительно снизившиеся после 1991 года. Для дальнейшего расширения производства предприятиям необходимы оборотные средства, нехватка которых может быть устранена при помощи различных форм заимствования на внутренних и внешних рынках. За последние несколько лет на Украине появились компании, которые действительно могут рассчитывать на привлечение иностранного капитала путем выпуска еврооблигаций. В основном это лидеры в своих сегментах рынка, к примеру, в банковской, телекоммуникационной, энергетической и металлургической отраслях. Вероятно, что развитие украинского рынка корпоративных облигаций пойдет по тому сценарию, который использовался и в России: вначале на рынок еврооблигаций выходят банки (в России — Альфа-банк, МДМ-банк, ОНЭКСИМ-банк, Российский Кредит, СБС-Агро; есть данные о намерениях нескольких украинских банков, успешно выпустивших и разместивших облигации на внутреннем рынке, выйти на международный рынок); потом лидеры в сфере телекоммуникаций (в России — МГТС, МТС, «Вымпелком»; неслучайно, что на Украине один из первых выпусков был осуществлен лидером в сфере мобильной связи, ЗАО «Киевстар Дж.Эс.Эм»); потом крупные предприятия топливно-энергетического комплекса (в России прошло шесть выпусков еврооблигаций «Газпрома»», несколько выпусков провели «Татнефть», «Сибнефть», «Лукойл», ТНК, «Иркутскэнерго», «Мосэнерго»; в Украине на рынок еврооблигаций первым вышел «Нафтогаз Украины», реальные шансы выпустить и разместить еврооблигации имеют некоторые украинские облэнерго); а также металлургические и химические предприятия (в России — ММК, АЛРОСА; в Украине — успешно осуществить эмиссию еврооблигаций могут некоторые стабильно работающие предприятия металлургической и химической промышленности).

Поскольку количество украинских эмитентов, обладающих экономическим потенциалом для выхода на рынок еврооблигаций, будет расти с каждым годом, исключительно важным является внесение изменений в законодательство для того, чтобы разрешить украинским эмитентам проводить прямые выпуски еврооблигаций. А пока в украинском законодательстве еще присутствуют вышеупомянутые ограничения, украинским эмитентам следует более активно использовать опосредованную схему выпуска еврооблигаций при помощи банков или специально созданных дочерних компаний.

КОРНЕЙЧУК Евгений — партнер юридической фирмы «Магистр и Партнеры», г. Киев