22 августа 2014 года в Верховном Совете Украины зарегистрирован законопроект № 4534а «О внесении изменений в некоторые законодательные акты Украины относительно повышения уровня корпоративного управления в акционерных обществах» (законопроект № 4534а), направленный на внедрение механизма squeeze-out в украинское законодательство. Это уже третья попытка включить данный механизм в законодательство Украины.

Squeeze-out широко распространен в западных странах, позволяет мажоритарному акционеру оптимизировать корпоративное управление акционерным обществом путем концентрации 100% акций в своей собственности. Такая возможность возникает у мажоритарного акционера после приобретения им и его связанными лицами определенного пакета акций общества, впоследствии он может принудительно выкупить оставшиеся акции у миноритарных акционеров по справедливой цене. Данный механизм служит также и интересам миноритарных акционеров, желающих продать свои акции, которые не дают им какой-либо возможности влиять на корпоративное управление и деятельность акционерного общества.

Европейская практика

В контексте реализации squeeze-out возникает три ­основных вопроса, от надлежащего урегулирования которых зависит эффективность работы данного механизма в рамках национального законодательства, а именно:

1) размер пакета акций, при достижении которого акционер получает право использовать механизм squeeze-out;

2) условия, при наличии которых мажоритарный акционер имеет право использовать механизм squeeze-out (в любом случае при наличии установленного законодательством пакета акций или только в случае публичного приобретения акций);

3) порядок определения справедливой покупной цены.

Согласно европейской практике, право на использование механизма squeeze-out появляется у акционера после приобретения не менее 90 % акций общества (точный размер пакета акций, который дает право на использование механизма squeeze-out, отличается в разных юрисдикциях, но всегда составляет не менее 90 %). Данный подход обусловлен тем, что когда у миноритарных акционеров остается не более 10 % акций общества, такие акционеры (даже объединив свои усилия) обычно теряют какие-либо рычаги влияния на управление обществом, и мажоритарный акционер осуществляет единоличный контроль над обществом, несмотря на наличие миноритарных акционеров. Например, в Великобритании такой порог составляет 90 %, в Германии — 95 %.

Следуя этой практике, законопроект № 4534а предусматривает, что право на принудительный выкуп акций миноритарных акционеров возникает у мажоритарного акционера при условии владения им 95 % и более акций общества. При этом стоит обратить внимание на то, что вразрез с общепринятой практикой законопроект № 4534а устанавливает, что акционер должен владеть 95 % акций единолично, то есть акции, принадлежащие связанным с ним лицам, для этих целей не учитываются.

В практике стран ЕС основным документом, содержащим минимальные условия, при наличии которых мажоритарный акционер может реализовать право на squeeze-out, является директива 2004/25/ЕС Европейского парламента и Совета ЕС в отношении публичных предложений по поглощению от 21 апреля 2004 года (Директива). Документ предусматривает минимальные требования по внедрению механизма squeeze-out, которые каждая из стран — членов ЕС должна ввести в свое законодательство, но при этом прямо указывает, что все страны имеют право расширить перечень условий в своем национальном законодательстве.

Минимальным требованием, которое устанавливает Директива, является внедрение в национальное законодательство права мажоритарного акционера использовать механизм squeeze-out в отношении акций публичных компаний, которые котируются на бирже, после того как такой акционер сделал публичное предложение о приобретении (takeover bid) и в результате такого предложения приобрел (с учетом акций, принадлежащих ему и его связанным лицам) не менее 90 % акций компании. Мажоритарный акционер имеет возможность реализовать такое право только в течение трех месяцев после окончания периода, в рамках которого акционеры компании могли принять предложение о приобретении.

Ряд стран — членов ЕС, таких как Германия и Бельгия, использовали свое право расширить количество случаев, когда может быть использован механизм squeeze-out, и предусмотрели в своем национальном законодательстве возможность использования мажоритарным акционером механизма squeeze-out в частных акционерных обществах. При этом в Германии и Бельгии условием для использования данного механизма в частных акционерных обществах является владение мажоритарным акционером в любой момент времени 95 % и более акций акционерного общества, независимо от каких-либо ­дополнительных факторов, кроме обязательства мажоритарного акционера заранее уведомить совет директоров компании о своем намерении реализовать такое право.

Определить справедливую стоимость

Дублируя минимальные требования, установленные Директивой, законопроект № 4534а предусматривает, что возможность воспользоваться механизмом squeeze-out будет только у мажоритарных акционеров публичных акционерных обществ, в отношении акций которых рассчитывается биржевой курс. Причиной ограничения сферы действия механизма, очевидно, является обеспокоенность относительно определения справедливой стоимости акций — наиболее чувствительного вопроса реализации механизма squeeze-out. Похоже на то, что, по мнению разработчика законопроекта № 4534а, определение справедливой стоимости акций, в отношении которых возможно рассчитать биржевой курс, будет более простым и прозрачным, чем определение справедливой стоимости других акций. Тем не менее такое ограничение негативно влияет на сферу применения механизма squeeze-out в украинских реалиях, поскольку, по состоянию на конец 2013 года, биржевой курс на Украине рассчитывался только в отношении 129 акционерных обществ.

Законопроект предусматривает, что справедливая стоимость акций при реализации механизма squeeze-out должна быть рассчитана на основании средневзвешенного биржевого курса акций за три месяца, предшествующих дате определения стоимости. Теоретически данный механизм является наиболее правильным и объективным для публичных акционерных обществ, однако его надлежащее функционирование в украинских реалиях остается открытым вопросом.

В немецком и бельгийском законодательстве предусмотрен принципиально иной подход к определению справедливой цены: мажоритарный акционер сам определяет справедливую цену, но при этом она должна быть дополнительно подтверждена независимым экспертом. На наш взгляд, такой метод определения цены — более эффективный и простой и позволяет применить механизм squeeze-out к частным акционерным обществам. Для того чтобы уменьшить риск злоупотреблений, присущих украинским реалиям, необходимо ужесточить ответственность независимого эксперта за какие-либо нарушения при проведении такой оценки, а также предусмотреть механизм оспаривания оценки справедливой стоимости акций миноритарными акционерами через суд.

В целом имплементация механизма squeeze-out в украинское законодательство, даже в несколько урезанной форме, станет важным шагом на пути приближения национального корпоративного законодательства к европейским стандартам и крепким основанием для дальнейшего усовершенствования этого механизма и повышения его эффективности в украинских реалиях.

 

НЕЧАЕВ Юрий — старший юрист ЮФ «Авеллум Партнерс», г. Киев,

ЗАРЕМБА Юрий — юрист ЮФ «Авеллум Партнерс», г. Киев

---

Комментарий эксперта

Прогрессивное новшество

Сергей ИГНАТОВСКИЙ, партнер «Юридической группы LCF»

Проект закона устанавливает императивный порядок выкупа акций миноритарных акционеров, если этого захочет владелец 95 % акций акционерного общества, то есть миноритарий отказаться не может, как и повлиять на принятие решения о выкупе. В таком случае приходится говорить лишь о справедливости цены, по которой будет осуществлен выкуп, а это всегда было камнем преткновения. При этом снова-таки миноритарии не принимают никакого участия в процессе определения цены. Проект предусматривает широкий набор механизмов: биржевая цена, цена, определяемая оценщиком, а также нижний порог цены приобретения — не ниже стоимости приобретения мажоритарием за последние шесть месяцев. Безусловно, в этом процессе возможны манипуляции — биржевые операции на понижение, использование «своего» оценщика, проведение заказных сделок по покупке акций в течение шести месяцев (например, предварительно акции скупаются аффилированными лицами мажоритария по рыночной цене, но без превышения порога 95 %, после чего продаются финальному мажоритарию по заниженной цене) и т.п. Однако в целом внедрение механизма squeeze-out — необходимое и прогрессивное новшество.

Позитивное разрешение

Олег МАЛЬСКИЙ, партнер и руководитель практики корпоративного права и M&A МЮГ AstapovLawyers

Законопроект № 4534а в общем можно назвать позитивным. Введение обязательного squeeze-out в украинское законодательство позволит решить ряд проблем миноритарных акционеров. Так, в некоторых ситуациях, когда мажоритарный акционер получает определенное количество акций, он может заставить миноритариев в обязательном порядке выйти из общества. Данная процедура существенно облегчит вопросы, связанные с так называемыми мертвыми душами, то есть акционерами, ведомости о которых давно утеряны или непонятно где они находятся. Также данный принцип присутствует в большинстве развитых стран и юрисдикций. Конечно, есть вопросы с определением справедливой стоимости цены в механизме squeeze-out, но данный вопрос является сложным во всех юрисдикциях, не только на Украине.

Стоит отметить, что в принципе акционеры, которые владеют в совокупности до 10 %, кроме определенного права на информацию, практически не имеют возможности существенно влиять на общество либо получать определенную выгоду. В случае принятия мажоритарием определенных решений, таких как, например, нераспределение прибыли, заключение существенных сделок, эти акционеры практически лишены права какого-либо влияния. Соответственно, вопрос стоимости данного пакета достаточно условный.

Уверен, что данное изменение является позитивным в корпоративном праве и разрешит многие открытые вопросы миноритарных акционеров.

Нерешительный механизм

Олесь КВЯТ, советник ЮФ «Астерс»

Введение в правовое поле публичных акционерных обществ процедуры squeeze-out, бесспорно, станет позитивным моментом, повышающим качество их корпоративного управления и уровень защиты акционеров. Однако такая процедура должна быть тщательно продумана с учетом реалий рынка и действующего законодательства. Предлагаемый же законопроектом механизм реализации этого права вызывает целый ряд вопросов, но не предлагает вариантов их решения.

Среди прочего, не совсем понятна идея предоставления мажоритарию, владеющему 95 % акций, права на squeeze-out исключительно на основании решения собрания акционеров. Ведь очевидно, что если он захочет реализовать это право, собрание не станет помехой, поскольку мажоритарий имеет голоса, необходимые для принятия решения. Пока же единственной целью такого собрания видится создание для мажоритария дополнительных расходов (часть 13 предлагаемой статьи 651 Закона «Об акционерных обществах»).

Определенные проблемы у всех участников процедуры могут возникнуть и вследствие дополнения части 1 статьи 68 закона об акционерных обществах правом миноритариев требовать от таких обществ выкупа их акций, если они голосовали против предоставления мажоритарию права на squeeze-out. Какова цель такого дополнения, если мажоритарий и без того намерен выкупить их акции? Как действовать акционерам и акционерному обществу в случае параллельного запуска обязательного выкупа миноритариями и squeeze-out мажоритарием? Как соотносятся эти процедуры, какая из них имеет приоритет?

Кроме того, согласно законопроекту, цена продажи акций по squeeze-out не может быть ниже наивысшей цены, по которой мажоритарий приобретал акции в течение шести месяцев, предшествующих публикации им информации о приобретении 95 % и более акций. Вопрос: каким образом контролируется соблюдение мажоритарием этого требования и какова его ответственность за занижение продажной стоимости акций?

---

Мнения

Ключевой момент

Зоряна МАТВИЙЧУК, юрист ЮФ Baker & McKenzie

Процедура squeeze-out слишком детально регламентирована и требует четкого и своевременного сотрудничества многих действующих лиц. Осуществимо ли такое сотрудничество в указанные сроки? В частности, интересно увидеть, как будет работать на практике перевод покупной цены в депозит нотариусу (что является одним из основных шагов) при участии частных нотариусов или в случае с мажоритариями-нерезидентами.

Получение справедливой цены за акции, особенно если желания продавать их в принципе не было, является одним из ключевых моментов в концепции squeeze-out. Теоретически конструкция, предложенная в этом законопроекте, может работать, но на практике могут возникать нюансы. Прежде всего есть сомнения относительно целесообразности использования среднего биржевого курса как основы для определения рыночной цены акций, которые включены в биржевые списки украинских фондовых бирж. Является ли биржевой курс показателем настоящей рыночной стоимости в реалиях украинского фондового рынка? Альтернативой может быть независимая оценка, но здесь придется надеяться на профессиональность того, кто такую оценку проведет. Безусловно, результат оценки также будет зависеть от использованной методологии.

Позитивные изменения

Анна БАБИЧ, партнер ЮФ Aequo

Введение механизма squeeze-out в украинское законодательство активно обсуждается как профильным регулятором — Национальной комиссией по ценным бумагам и фондовому рынку, так и юридической общественностью не один год. Основными преградами на пути к оперативному внедрению указанного механизма являются следующие факторы: нарушение права собственности акционеров на акции (механизм squeeze-out не предполагает получение согласия акционеров на обязательный выкуп акций), нарушение прав залогодержателя в случае, если акции являются предметом залога (обременение, установленное в отношении акций, автоматически не переносится на мажоритарного акционера) и, конечно же, вопрос о справедливой стоимости выкупа акций и порядке ее определения.

Что касается существующих обременений относительно акций, подлежащих выкупу, следует отметить, что, согласно законопроекту, безотзывное требование о приобретении акций имеет высший приоритет над существующими обременениями. Рассматриваемый законопроект, в отличие от своих предшественников, сбалансировал интересы мажоритарного акционера и залогодержателя, установив, что нотариус, получивший на депозит денежное вознаграждение, устанавливает запрет на его выдачу акционеру.

В соответствии с изменениями, предложенными законопроектом, выкуп мажоритарным акционером акций миноритариев при реализации права squeeze-out должен осуществляться по рыночной цене, которая, в свою очередь, не может быть ниже номинальной стоимости акций или цены, по которой мажоритарий приобретал акции компании за последние шесть месяцев.

Определение рыночной стоимости акций, в том числе для целей реализации механизма squeeze-out, регулируется статьей 8 Закона об акционерных обществах. Предложенная законопроектом № 4534а редакция статьи 8 более прогрессивна по сравнению с действующей, поскольку предусматривает различные варианты определения такой стоимости в зависимости от количества бирж, на которых обращаются акции. Позитивным является определение среднего биржевого курса за последние три месяца обращения акций на бирже. Указанное положение существенно затруднит манипуляции на фондовой бирже со стоимостью акций как со стороны миноритарных акционеров, имеющих намерение существенно завысить стоимость акций для целей выкупа, так и со стороны мажоритарных акционеров, контролирующих акционерное общество.

Вместе с тем привязка к номинальной стоимости акций представляется не совсем объяснимой и справедливой, поскольку на практике номинальная стоимость и рыночная стоимость могут существенно отличаться.