В широком понимании рынок капитала — это рынок, на котором можно привлечь финансирование различного вида. В узком — это рынок, включающий в себя рынок акций (производных бумаг) и долговой рынок, для привлечения финансирования на котором существует широкий спектр инструментов. Украинские предприятия и банки в основном используют инструменты долгового рынка, в частности еврооблигации и синдицированное кредитование. Конец 2003 года и начало 2004 года ознаменовались выходами и заявлениями о планах выйти на международный рынок капитала ряда украинских компаний и банков как с выпусками еврооблигаций, так и с привлечением синдицированных кредитов. Однако последние события на международных рынках несколько умерили стремление украинских субъектов, как, впрочем, и других заемщиков, привлечь финансирование на международном рынке капитала путем выпуска еврооблигаций.

Виды финансирования и их особенности

Как указано выше, среди инструментов, используемых на международных рынках капитала, украинские субъекты чаще всего прибегают к синдицированному кредитованию и выпуску еврооблигаций. Если еврооблигации являются классическим инструментом, находящимся в обороте на рынках капитала, синдицированные кредиты — это промежуточное звено между двусторонними кредитами и долговыми бумагами. Тем не менее синдицированные кредиты все же относят к рынкам капитала в связи с их, как правило, стандартизированной формой и относительной свободой передачи участия в них, в отличие от двусторонних кредитов. Сегмент двусторонних кредитов отличается также множеством форм финансирования, охватывающих простые двусторонние кредиты, структурное товарное финансирование, предэкспортное финансирование и другие виды кредитов. Теоретически кредиты по структурному и иному финансированию также могут быть синдицированы. Тем не менее ниже мы остановимся именно на вопросах выпуска еврооблигаций и синдицированного кредитования, не рассматривая структурное финансирование и его особенности.

Выпуск еврооблигаций

Термин «еврооблигации» является широко используемым и, как правило, подразумевает ценные бумаги, выпускаемые в иностранной для эмитента валюте и размещаемые с помощью международного синдиката андеррайтеров среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта также может являться иностранной. В большей степени отражает юридическую структуру выпуска еврооблигаций украинскими субъектами термин «облигации участия в кредите». Такая структура выпуска вызвана положениями законодательства, ограничивающими возможность украинских заемщиков осуществить непосредственный выпуск еврооблигаций, в частности такими, как часть 2 статьи 13 Закона Украины «О ценных бумагах и фондовой бирже» от 18 июня 1991 года (требование о выражении стоимости облигаций только в национальной валюте Украины), схожее положение части 3 статьи 165 Хозяйственного кодекса Украины от 16 января 2003 года, пункта 4 раздела 1 Временного положения о порядке предоставления разрешения на обращение акций или облигаций предприятий украинских эмитентов за пределами Украины, утвержденного решением Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 17 октября 1997 года № 36 (требование об осуществлении первого выпуска и размещении облигаций на Украине и его листинге). Таким образом, в свете украинского законодательства выпуск еврооблигаций представляет собой, согласно стандартной схеме, выпуск облигаций иностранным субъектом, средства от размещения которых такой нерезидент предоставляет украинскому заемщику в виде кредита.

Синдицированное кредитование

Синдицированное кредитование характеризуется тем, что кредит предоставляется синдикатом банков. При этом один или два банка (лид-банк, банк-организатор и т.д.) организовывают предоставление кредита синдикатом банков. Кредитная документация по синдицированному кредитованию иностранными кредиторами украинских заемщиков предусматривает, как правило, положения об отдельности (а не солидарности) обязанностей кредиторов перед заемщиком и о том, что у заемщика возникает задолженность перед каждым кредитором отдельно. При этом кредиторы имеют право передавать свои права по кредитной документации другим финансовым учреждениям (иными словами, продавать свое участие), а также предоставлять субучастие в своих правах и обязанностях. С юридической точки зрения, несмотря на то что кредитные средства предоставляются рядом финансовых учреждений, финансирование для украинского заемщика будет осуществляться по одному кредитному договору.

Общие черты и особенности

Вследствие описанного выше для выпуска еврооблигаций и привлечения синдицированного кредита украинскими заемщиками есть один существенный и общий с точки зрения украинского законодательства элемент — это кредитный договор между украинским заемщиком и иностранным кредитором (кредиторами). Соответственно многие вопросы украинского законодательства, возникающие в связи с рассматриваемыми инструментами финансирования, являются идентичными или схожими. Юридические аспекты обоих инструментов, как общие, так и специфические для каждого из них, будут рассмотрены после небольшого сравнения данных инструментов в аспекте их характеристик и привлекательности.

Синдицированные кредиты, привлекаемые украинскими субъектами, характеризуются меньшими суммами, нежели выпуски еврооблигаций, хотя в международной практике объемы финансирования в рамках указанных схем являются сопоставимыми. Возможно, такой подход свидетельствует о пробном характере синдицированного кредитования для украинских субъектов, которые используют его как возможность с меньшими усилиями и затратами заявить о себе на рынках капитала и создать/улучшить кредитную историю, а затем приступить к выпуску еврооблигаций. Это вызвано, например, тем, что требования о раскрытии информации в рамках синдицированного кредита менее строги, нежели при выпуске еврооблигаций, что выражается и в меньших временных, административных и других затратах по подготовке и проведению операции. Поэтому при привлечении небольших сумм выпуск еврооблигаций может считаться нецелесообразным. Следует отметить, что, вероятно, украинским заемщикам можно также начать рассматривать синдицированные кредиты не только как шаг к последующему получению финансирования путем выпуска еврооблигаций, но и как инструмент, составляющий достойную конкуренцию выпуску еврооблигаций. Иными словами, рынок синдицированного кредитования также может предоставлять существенные объемы финансирования, являясь при этом не таким урегулированным сегментом, как рынок еврооблигаций, и обеспечивая менее дорогостоящее с точки зрения накладных затрат финансирование.

Кроме описанного выше, синдицированные кредиты, как правило, характеризуются плавающими ставками, которые могут выражаться как LIBOR (или EURIBOR) плюс согласованная ставка, в то время как еврооблигации украинских заемщиков имеют фиксированную доходность. Как правило, синдицированный кредит является обеспеченным, в отличие от выпуска еврооблигаций, может иметь более короткий срок и разнится также рядом других параметров. Необходимость предоставления обеспечения может осложнить возможность получения синдицированного кредита, поскольку кредиторы будут заинтересованы в наличии у должника высоколиквидных активов, на которые они могут обратить взыскание без особых сложностей.

Некоторые особенности выпуска еврооблигаций

Ввиду особенностей украинского законодательства выпуск еврооблигаций может быть представлен либо в виде выпуска облигаций участия в кредите (LPNs), либо в виде структуры с участием «специально созданного предприятия» (ССП, SPV). Эти схемы имеют практически идентичную структуру. Однако в рамках структуры выпуска облигаций участия в кредите кредитором выступает банк — нерезидент, осуществляющий выпуск еврооблигаций. В рамках структуры ССП таким промежуточным звеном между украинским заемщиком и держателями облигаций выступает ССП, не являющееся банком и созданное специально для осуществления такой операции (или нескольких таких операций). Кроме того, при использовании структуры с ССП выплаты по еврооблигациям могут быть дополнительно гарантированы украинским заемщиком.

При использовании обеих этих схем такие характеристики еврооблигаций, как срок обращения, процент, дата уплаты процентов и др., совпадают с аналогичными характеристиками кредита по кредитному договору. Это вызвано тем, что средства, поступающие заемщику по кредитному договору, привлекаются путем выпуска еврооблигаций, а выплата основной суммы и процентов по облигациям обусловлена поступлением средств от украинского заемщика по кредитному договору.

Кроме выбора между структурами выпуска еврооблигаций, необходимо также рассматривать возможность частного размещения еврооблигаций или выпуска еврооблигаций, имеющих листинг на фондовой бирже. Как правило, выпуски частного размещения адаптируются к требованиям потенциальных инвесторов, в связи с чем подразумевают менее строгие правила о раскрытии информации по сравнению с требованиями фондовых бирж. Таким образом, одной из причин выбора частного размещения может быть сложность для украинского заемщика исполнения требований фондовой биржи.

На сегодня украинские заемщики выпускали облигации по так называемому Положению «S» (Правила, Регулирующие Предложения и Продажи, Осуществленные за пределами Соединенных Штатов без Регистрации согласно Закону [США] о Ценных Бумагах 1933 года). Положение «S» признает принцип территориальности критерием для определения, применяются ли требования о регистрации согласно Закону [США] о Ценных Бумагах 1993 года. В качестве основного правила данное положение устанавливает, что не подлежат требованиям о регистрации, согласно указанному закону, предложения и продажи ценных бумаг, осуществляемые за пределами США. Безусловно, такой выпуск не предполагает участия существенного эшелона инвесторов, каковыми являются инвесторы из США. Для того чтобы выпуск мог быть эффективно размещен среди инвесторов из США, как правило, используется Правило 144 А (Частные Перепродажи Ценных Бумаг Учреждениям). При таком выпуске облигации могут быть перепроданы квалифицированным институциональным инвесторам из США без требования о регистрации согласно Закону [США] о Ценных Бумагах 1993 года.

Хотя в настоящей публикации речь идет о негосударственном рынке капитала, следует все-таки отметить, что Украина осуществила выпуски облигаций внешнего государственного займа 2003 и 2004 годов с применением Положения «S» и Правила 144 А. С точки зрения украинских заемщиков, выпуск по Правилу 144 А может выглядеть нецелесообразным ввиду более высокого уровня расходов (особенно на юристов), а также требований по раскрытию информации. Учитывая сравнительно небольшие объемы выпусков украинскими заемщиками, осуществление выпуска с применением только Положения «S» воспринимается как заемщиками, так и лид-менеджерами достаточным, поскольку европейские и другие неамериканские инвесторы вполне могут освоить такие объемы. Если же украинские заемщики будут рассматривать привлечение более существенных объемов финансирования, тогда можно считать обоснованным анализ варианта осуществления выпуска в том числе и по Правилу 144 А как способа привлечь более широкую аудиторию инвесторов.

Новое в привлечении кредитов от нерезидентов

Как указывалось выше, и при выпуске еврооблигаций, и при синдицированном кредитовании заемщик заключает с иностранным кредитором (кредиторами) кредитный договор. Ранее ограничение по привлечению кредитов только от банков и небанковских финансовых учреждений касалось исключительно банков (абзац 4 пункта 1.2 раздела 1 Положения о порядке регистрации договоров, предусматривающих исполнение резидентами долговых обязательств перед нерезидентами по привлеченным от нерезидентов кредитам, займам в иностранной валюте, утвержденного постановлением Правления НБУ от 22 декабря 1999 года № 602 (Положение о регистрации кредитных договоров). С 1 января 2004 года это ограничение распространено на всех субъектов внешнеэкономической деятельности (пункт 1 статьи 388 Хозяйственного кодекса Украины (ХК)). Кроме того, согласно этому же положению ХК, «…условия кредитного договора не могут противоречить законодательству Украины», а в соответствии с пунктом 1 статьи 1054 Гражданского кодекса Украины, «по кредитному договору банк или иное финансовое учреждение (кредитор) обязуется предоставить денежные средства (кредит) заемщику в размере и на условиях, установленных договором, а заемщик обязуется возвратить кредит и уплатить проценты». Таким образом, теперь любые украинские заемщики (субъекты внешнеэкономической деятельности) имеют право привлекать кредиты только от нерезидентов, являющихся финансовыми учреждениями.

Данное положение накладывает некоторые ограничения на применение одной из схем выпуска еврооблигаций, а именно — схемы выпуска еврооблигаций с ССП. Стандартная схема с ССП использовалась, как правило, тогда, когда лид-банк не имел своей банковской структуры (или такая структура не могла выполнять подобные операции) в благоприятной налоговой юрисдикции и нуждался в ССП как в средстве структурирования налоговой части операции (в дополнение к другим соображениям коммерческого характера). Теперь ССП должно быть банком или другим финансовым учреждением, что может свести такую схему фактически к схеме LPNs (облигации участия в кредите), в которой кредитором выступает банк. Решить данный вопрос можно либо путем отказа от использования схемы в ССП, либо адаптировав ее к новым правилам.

Адаптация также может быть осуществлена двумя способами. Первый из них — это модификация структуры, что можно осуществить путем включения промежуточного банка между украинским заемщиком и ССП. Таким образом, ССП выпускает облигации, поступления от которых используются как кредитные средства для промежуточного банка, который в свою очередь предоставляет кредит украинскому заемщику. Если же говорить о включении промежуточного банка, то в такой структуре теперь и банк, и ССП должны находиться в благоприятных юрисдикциях. Кроме того, такая схема естественно подразумевает увеличение расходов, которые, несомненно, будут возложены на украинского заемщика.

Второй способ адаптации структуры ССП к новым требованиям основывается на понимании того, что иностранный нерезидент должен считаться финансовым учреждением по законодательству юрисдикции своей регистрации, а не по законодательству Украины (хотя ХК прямо об этом не говорит), а также на том, что в Положении о регистрации кредитных договоров отсутствует требование о предоставлении каких-либо документов в подтверждение того, что кредитор-нерезидент является финансовым учреждением. Таким образом, иностранные кредиторы приспосабливают структуру ССП к новым требованиям законодательства, например, получив юридическое заключение о том, что ССП, согласно законодательству юрисдикции его регистрации, считается финансовым учреждением.

Кроме указанного выше, пункт 2 статьи 388 ХК ввел для украинских субъектов, в уставном фонде которых есть доля государственного имущества, требование о получении согласия Фонда государственного имущества Украины на заключение кредитного договора с иностранными финансовыми учреждениями. Данный пункт, как часто бывает с положениями, касающимися субъектов, имеющих какой-либо государственный элемент, прописан нечетко. Было бы обоснованно указать в данном положении, начиная с какой доли есть необходимость такого согласования. Несомненно, что если в собственности государства осталось, например, 3 % акций акционерного общества, требование о таком согласовании выглядит чрезмерным.

Регистрация

Кредитные договоры между кредиторами-нерезидентами и украинскими заемщиками (кроме банков, имеющих соответствующее письменное разрешение Национального банка Украины, и кредитов, привлекаемых под гарантии Кабинета Министров Украины) подлежат регистрации в Национальном банке Украины (НБУ) согласно Положению о регистрации кредитных договоров. В случае привлечения украинским банком финансирования сроком свыше одного года он должен лишь уведомить НБУ о привлечении финансирования. Указанные процедуры необходимо пройти и при выпуске еврооблигаций, и при синдицированном кредитовании.

Ставка по кредиту, привлекаемому украинским заемщиком, не должна превышать средневзвешенную процентную ставку по кредитам в иностранной валюте украинских банков на внутреннем рынке Украины, которая в настоящее время составляет 11 %.

Как указывалось выше, синдицированные кредиты предполагают возможность передачи прав от одного кредитора другому кредитору либо третьему лицу (новому кредитору). При выпуске еврооблигаций также предусматривается передача прав кредитора доверенному лицу с целью обеспечения его прав, в том числе в пользу держателей облигаций. Поскольку передача прав подлежит регистрации в НБУ либо путем внесения изменений в регистрационное свидетельство, либо путем уведомления в зависимости от вида заемщика, передача прав в рамках синдицированного кредитования и выпуска еврооблигаций должна пройти указанную процедуру. При этом контроль кредитора над таким процессом ограничен, поскольку все изменения, согласно Положению о регистрации кредитных договоров, регистрируются по представлению заемщика.

Оценка комиссий

Факт регистрации кредитного договора освобождает от необходимости получать акт ценовой экспертизы, предусмотренный постановлением Правления НБУ «О перечислении средств в национальной и иностранной валюте в пользу нерезидентов по некоторым операциям» (утверждено 30 декабря 2003 года № 597) в отношении иных, нежели проценты, платежей по кредитному договору (например, различного рода комиссий). Однако следует отметить, что осуществление банком уведомления НБУ о привлечении финансирования, являясь формально отличной от регистрации процедурой, не указано как основание для неприменения требования о получении акта ценовой экспертизы.

Внутренние согласования украинских налоговых органов

Как правило, учредительные документы заемщиков предусматривают специальный порядок заключения договоров на привлечение значительных финансовых ресурсов и их внутрикорпоративного согласования. Что касается предоставления обеспечения возврата синдицированного кредита, может быть также предусмотрен специальный порядок заключения и согласования договоров, заключаемых в качестве обеспечения. Следует отметить, что Закон Украины «Об обеспечении требований кредиторов и регистрации обременений» от 18 ноября 2003 года и Закон Украины «Об ипотеке» от 5 июня 2003 года установили правило, согласно которому в случае, если право распоряжения, соответственно, движимым и недвижимым имуществом поставлено в зависимость от получения согласия третьего лица, такое же согласие необходимо и для его обременения.

Налоговые аспекты

Одним из существенных вопросов структурирования сделки по финансированию (кроме юридических и коммерческих) является благоприятный для нее налоговый режим. Это подразумевает в первую очередь возможность получения кредитором (кредиторами) процентов по кредиту без удержания каких-либо украинских налогов. Особенно актуальным этот вопрос становится при выпуске еврооблигаций, поскольку получение процентов держателями еврооблигаций обуславливается получением соответствующих сумм от украинского заемщика по кредитному договору. Вследствие этого в качестве кредитора по кредитным договорам в рамках выпуска еврооблигаций и в рамках синдицированного кредитования, по возможности, выступает нерезидент, являющийся налоговым резидентом государств, с которыми Украина имеет действующие двусторонние конвенции об избежании двойного налогообложения, предусматривающие либо нулевую, либо сравнительно низкую ставку налога Украины на репатриацию. Вторым элементом такого подхода является включение в кредитные договоры условия, согласно которому украинский заемщик в случае необходимости удержания какого-либо налога обязан увеличить размер выплаты таким образом, чтобы после удержания она соответствовала сумме, которая уплачивалась бы, если бы не требовалось осуществить такое удержание.

Выбор юрисдикции

Что касается выбора юрисдикции, то наиболее популярными в этом аспекте являются Великобритания, поскольку конвенция с ней устанавливает нулевую ставку, а также Германия, поскольку она устанавливает 2 %-ную ставку на репатриацию и не содержит одного из существенных положений, способных поставить под сомнение легитимность применения такой уменьшенной ставки, как описано несколько ниже.

Для того чтобы воспользоваться положениями конвенций об избежании двойного налогообложения, кредитор должен быть налоговым резидентом соответствующих государств и отвечать ряду других требований, установленных конвенциями (например, подлежать налогообложению в отношении процентов в своем государстве). Кроме того, во многих конвенциях установлено требование о том, что кредитор должен быть «фактическим собственником» таких процентов (beneficial owner). Украинское законодательство не содержит данного понятия, не существует также каких-либо публично доступных разъяснений по этому поводу. В связи с этим в рассматриваемых операциях его применение может быть неоднозначным, особенно в отношении выпуска еврооблигаций. В случае выпуска еврооблигаций сама схема публично заявлена как схема, по которой проценты, уплачиваемые украинским заемщиком, служат источником выплаты кредитором процентов по облигациям. Вследствие этого можно ожидать возникновения вопросов со стороны контролирующих органов о статусе кредитора как фактического собственника. Тем не менее практика проведения таких операций показывает, что документы сделки составляются таким образом, чтобы кредитор по праву страны своей регистрации признавался фактическим собственником.

Основанием для того, что Германия иногда рассматривается как более благоприятная юрисдикция, является отсутствие в конвенции об избежании двойного налогообложения между Германией и Украиной положения о том, что правила в отношении льготного налогообложения процентов не применяются, если операция была структурирована с использованием благоприятной юрисдикции, в основном, с целью воспользоваться льготными положениям конвенции в отношении налогообложения процентов (treaty shopping clause). Такое положение содержится в конвенции между Украиной и Великобританией, что делает эту страну в глазах консервативных и осторожных кредиторов менее привлекательной, особенно ввиду отсутствия практики применения данной нормы. Тем не менее существует ряд аргументов, позволяющих снизить риск применения указанного положения конвенции между Украиной и Великобританией.

Увеличение процентов

Что касается увеличения выплат по процентам в связи с удержанием налога на репатриацию, такие положения в кредитных договорах могут рассматриваться как противоречащие законодательству Украины (пункт 18.2 статьи 18 и пункт 16.14 статьи 16 Закона Украины «О налогообложении прибыли предприятий» от 28 декабря 1994 года). Кроме того, при перечислении таких увеличенных сумм процентов у компании могут возникнуть сложности, поскольку обслуживающие банки уполномочены осуществлять платежи по кредитным договорам в рамках параметров регистрационных свидетельств.

Приведенные выше положения являются лишь частью вопросов, на которые следует обращать внимание при работе над схемами финансирования и над финансовой документацией как со стороны заемщика, так и со стороны лид-менеджеров.